北京中科白癜风医院有治好的吗 http://baidianfeng.39.net/bdfby/yqyy/作者
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S8；SFCCERef:BDF
许艳分析员，SAC执业证书编号：S7；SFCCERef:BBP
王海波分析员，SAC执业证书编号：S2
雷文斓联系人，SAC执业证书编号：S9
市场回顾：收益率小幅上行，低等级发行承压
过去两周资金面整体仍较为宽松，利率债收益率较为平稳，不过本周受资金面收敛及供给预期上升影响小幅上行，5年期以内各期限农发债收益率上行幅度在5bp以内。上周在资金面较为宽松的情况下，央行暂停公开市场操作，净回笼资金亿元。进入本周后，资金面宽松程度有所收敛，央行重启公开市场操作，截止目前净投放资金亿元，同时上周续作到期的亿元MLF，两周合计净回笼资金亿元。一级市场方面，上周市场情绪延续火爆且由于供给偏少，认购积极性较高，收益率也有所下行，但是二级市场收益率以窄幅震荡为主。虽然上周公布的2月份2.9%的通胀数据是继年底以来的新高，同时也高于市场预期，但是二级市场收益率在市场情绪较为高涨的情况下整体变动不大。进入本周，资金面收敛叠加市场预期利率债二季度供给会有所提升，整体情绪有所走弱，本周三经济数据超预期使得收益率出现小幅上行。综合两周看，1年期农发债小幅上行2bp左右，3年期小幅上行4bp左右，5年期小幅上行3bp左右。
信用债近两周一级市场发行量大幅增加，市场需求仍然呈现分化格局，优质国企需求尚可，低资质民企乏人问津。二级市场受供给增加和利率债走高影响，收益率整体出现不到5bp的小幅调整。信用债一级发行量较前几周继续大幅上升，除短融、超短融和中票品种以外，公司债企业债发行量也大幅增加。市场需求方面，分化较为严重，部分优质国有企业需求尚可，但是低资质或有一定瑕疵的民企发行较为困难，发行利率较高，另外取消发行也较多，比如康美、铁汉生态、广汇等。二级市场方面，从2月份托管数据来看，配置盘并未明显进场，同时近期受到供给增加影响，市场需求边际弱化。整体来看，除超AAA中票品种收益率有小幅下行之外，其余品种收益率均有小幅上行，整体变动幅度在5bp以内。综合两周的市场表现，短融收益率整体上行3-5bp左右，中票除超AAA品种收益率下行2-3bp以外，其他评级品种收益率上行2-5bp左右。
信用利差方面，不同品种之间出现分化，短融整体主动走扩1-3bp左右，中票除超AAA品种主动收窄6bp以外，其他评级整体变化不大。按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异，目前各评级短融信用利差处于历史75-90%分位数之间，而中票信用利差回升至历史30-55%分位数之间。过去两周由于短融收益率上行幅度大于同期限*金债收益率，所以短融信用利差整体主动走扩。中票收益率除超AAA品种下行之外，其余评级上行幅度与同期限*金债收益率接近，因此超AAA中票品种信用利差主动收窄，其余评级信用利差整体变化不大。需要说明的是，当前各品种中债估值收益率低于我们根据市场感受标注的各品种当前收益率（表中列示的当前信用利差是根据我们标注的收益率水平计算），主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。如果按照最近的中债估值计算AA中票的信用利差，近期有所下行，目前处于历史15%分位数以下的低位。
企业债方面，近两周一级发行有所恢复，以城投品种为主。但二级市场成交活跃度不高，剩余8.75年的11国网02成交在5.22%附近。城投企业债成交一般，部分较长期限的城投个券有一定成交，中高评级以低估值成交为主，但AA评级城投收益率要高于估值，收益率整体上行5bp左右。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢目前在6.5%附近，区县级城投中枢在6.55-6.95%左右。剩余8.03年的AA评级16百福专项债成交在6.96%附近；剩余5.48年的AA评级16建安02成交在6.41%附近；剩余4.42年的AA评级15老河口债成交在6.9%附近；剩余3.45年的AA评级14阿克苏债成交在6.0%附近。
交易所方面，过去两周资金面也较为宽松。现券收益率以上行为主，整体成交活跃度有所减弱，不同资质的主体分化严重。近两周交易所绝大多数期限资金价格下行至4%以下，其中GC、GC和GC加权价格分别在3.19%、3.64%和3.82%附近。股票市场方面，整体以震荡为主，上证综指在点附近波动。交易所债券分板块行情来看：
公司债方面，整体交投活跃度尚可，收益率呈现分化，优质国企收益率整体以下行为主，但是低资质民营企业整体承压，市场讨论较多的高收益债券收益率继续上行。房地产个券方面，万达、恒大、花样年等相关个券收益率出现上行，绿城、金融街等收益率出现下行。恒大相关连续成交较多的个券收益率整体上行，剩余期限4.32年（剩余2.32年行权）的15恒大03行权收益率目前在7.1%附近，上行40bp左右；剩余期限2.27年（剩余0.27年行权）的15恒大01到期收益率目前在5.29%附近，整体变化不大；剩余期限1.32年的15恒大02到期收益率6.11%，上行29bp左右。近期市场讨论较多的热点券方面，东旭和康美相关个券收益率均出现大幅上行，其中剩余期限2.67年（0.67年行权）15东旭02行权收益率整体上行bp左右至20%,剩余0.27年的11康美债到期收益率上行22bp至4.94%。
交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率涨跌互现。公司债城投债近两周成交量较大的个券有PR遵国投、17京投01等。
其他交易所上市企业债交投活跃度较低，海航相关个券继续有较大成交，但收益率有所下降，显示市场情绪在负面消息缓和的情况下有所改善。
高收益债券潮再现
近期尽管债市整体情况平稳，但部分企业资金链紧张的状况与银行间市场狭义流动性的充沛状态形成鲜明对比。信用债投资者对于负面信用事件非常敏感，大幅下跌个券层出不穷，高收益债券数量明显增多。今年1月下旬以来，受益于资金面宽松及*策空窗期，债券市场整体情绪有所好转，收益率相对平稳。但与银行间狭义流动性的宽松形成鲜明对比的是，部分企业的资金链颇为紧张，信用市场负面消息不断，结合金融强监管环境下市场风险偏好降低，反应在二级市场上就体现为快速大幅下跌的案例层出不穷，高收益债券日益增多。我们按照3月9日的中债估值筛选，公募债券中收益率超过9%的债券已经有支，金额合计亿元，涉及的发行主体共计91家。其中收益率在10%以上的高收益债共计支，金额合计亿元，涉及发行主体61家。这支估值收益率超过9%的债券中，2月以来有成交的共91支、成交金额在1亿元以上的共35支，沪华信、渤海金控、凯迪、万达文化、西王等成交量居前。
一、选取9%作为筛选分界线的原因：
一是中国信用债市场自年以来，发行利率超过9%的非常少，二级收益率超过这个水平通常意味着出现了比较明显的下跌和折价。目前公募债券中票息达到9%的只有31只，其中25只出现在13年12月至14年9月之间的高利率周期。高发行利率案例较少，主要是由于在违约率很低的中国债券市场上，如果一个评级正常的发行人愿意接受很高的发行利率，很容易被认为存在较大的再融资压力和信用风险，从而难以发行成功，因而9%可以视为一个一级发行利率的天花板。
二是中国第一波高收益债形成于13年，当时7-8%的个券比较多，但9%以上的还比较少。沿用这一标准加以比较，可以看出本轮高收益债市场扩容更加明显。我们在14年7月15日发布的专题报告《高收益债市场的海外经验与中国实践》中提到过，中国的第一波高收益债主要产生于13年，起始于12年底超日债资质大幅恶化并面临暂停上市风险，成为第一只收益率超过10%的个券。至13年6-7月份，宏观经济下行导致产业实体资产负债表恶化的后果逐渐显现，信用债市场出现了截至当时最大的一波评级负面调整高峰，投资者对于债券市场实质违约的担忧情绪日益提升，交易所市场上出现了不少收益率超过9-10%的个体。13年4季度由于三季报引发的负面信用事件再次来袭，加上14年3月超日债实质违约，推动收益率10%以上个券群体进一步扩大。按照14年3月31日中债估值统计，当时收益率超过9%的个券共59支，总规模亿元。目前同一标准的高收益债无论是支数还是规模都达到了当时的3倍以上。
二、16年以来高收益债群体规模变化趋势：
16年前三季度收益债群体规模相对稳定，二季度曾经有一次跳升，应主要与产能过剩群体违约担忧有关，但下半年伴随风险偏好恢复有所回落。17年高收益群体规模的扩容主要发生在7月，与高债券余额主体万达风险暴露有关，而高收益债支数的跳升主要发生在四季度以后，新一轮金融监管潮带来的风险偏好下降开始显现。如图表6所示，由于15年信用债处于明显的牛市，16年1月末收益率超过9%的债券数量不过54支亿元，相比14年3月末并没有增加，但此后就开始进入逐步扩容的态势。9%以上的高收益债券数量先是在16年二季度有一次明显的增加，应该主要是受产能过剩行业信用风险担忧情绪影响。因为当时产能过剩局面很不乐观，企业亏损状况严重，当年还面临大量债券和其他债务到期，但债券发行已经十分困难，市场普遍预期马上会暴露流动性风险。但其后伴随限产*策的执行和产品价格的回升，产能过剩企业盈利状况好转，高收益债市场规模有所回落。直到16年底17年初，伴随债市牛熊转换，收益率中枢趋势性上移，低评级品种需求弱化加上高等级民企负面新闻频出，导致高收益债整体数量和规模自17年以来持续扩张。具体看17年的扩容节奏，高收益率债规模的增加发生在7月份，从6月底的亿跳升到7月底的1亿以上，主要是由于当时发生了万达相关负面信用事件，导致万达系超过亿的存量债收益率达到了9%的统计区间。而当时高收益债券的支数相比5-6月增加并不明显。高收益债支数的跳升主要发生在去年四季度，从8-9月的支左右增加到17年底的支左右，3月继续增长到支以上。应该与去年底以资管新规征求意见稿为代表的新一轮密集监管*策落地潮带来的市场风险偏好下降有关。
三、当前这支高收益债的特征分布：
产品种类上，公司债最多，占比近半数，企业债占比1/4左右，企业债中9成可在交易所上市。如图表7，收益率9%以上的债券中公司债占比44.8%，明显超过其他品种，企业债和中票分别占比24.6%和22.4%，短融占比较少（与期限短有一定关系）。这24.6%的企业债共45支，其中39支在交易所上市，简单与公司债合计，高收益债中交易所债券占比最多可达66%.
行业分布上，房地产、综合投资和煤炭、钢铁、化工等产能过剩行业发行人数量居前，其中房地产和城投近两年占比增加更明显，体现出市场对其融资渠道收窄的担忧。如图表8，按发行人数量计算，高收益债券发行人超过5家的行业主要分布于煤炭、综合投资、房地产、钢铁、化工、机械设备、建筑建材，其中煤炭、综合投资、房地产和钢铁数量居前。与16年初对比，煤炭钢铁化工等产能过剩行业之前就属于高收益债券较为集中的行业，只是最近两年数量进一步增多。而房地产和综合投资16年初时高收益主体还很少，近两年增加比较明显，一方面可能是由于两个行业民营主体较为集中，而且通常都具有投资巨大、债务压力偏重的问题，另一方面房地产近期再融资压力增大几成市场共识，因此市场表现出的规避倾向也比较明显。综合投资行业的增量高收益债主要来自凯迪生态、新光控股、豫盛润、鄂绒、鲁金茂、东旭、远洲控股等。
企业性质分布上，国企民企几乎各半，其中国企以产能过剩行业为主，非国企行业则比较分散。如图表9，国有企业占比47.3%，虽然低于非国有企业的52.7%，但两者差距并不是很大。具体分析行业可以发现，国有企业中高收益债主体行业多集中于煤炭、钢铁、有色、机械等产能过剩行业，应该主要产生于16年二季度。而非国有企业行业分布相对分散，房地产、综合投资行业发行人数量较多，还有部分分布于食品饮料、贸易、零售、纺织服装、煤炭等行业。
主体评级分布上，AA-及更低评级发行人占比54%，但与16年初时高收益债群体完全集中在AA及以下评级不同，目前的高收益债发行人中有16%仍保持着AA+和AAA评级。如图表10，目前收益率9%以上债券的发行人中，AA评级占比30%，AA-及以下低评级占比54%，分别有5%和11%的发行人仍然维持着AAA和AA+的主体评级。新增的AAA和AA+高评级高收益债主体主要来自受负面新闻影响较大，但目前实质违约风险仍不确定的海航系（海航集团、海航资本、海航机场、海南航空、渤海金控）、万达系（万达文化）、沪华信，以及投资较为激进的融创、中融新大等民企。
四、高收益债群体成因分析
一般而言，熊市必然更加容易催生高收益债群体，不过深入挖掘来看，不同主体进入高收益群体的原因又多种多样。尤其是在某些特殊时期突然增多的高收益群体，与发行人个体因素的相关程度更强。
1、市场整体走势：
高收益债群体规模与市场整体走势之间有一定的正相关关系，即收益率持续上行时，高收益群体会随之扩大。但高收益债的收益率中枢与市场走势的相关性不强，而且个体差异很大。如图表11，从16年1月份开始统计的每月市场超过9%收益率的债券发行人数量变化来看，与市场整体收益率的变化基本一致。16年1月份到三季度末，市场整体仍然处于牛市末期的平稳状态，高收益债群体数量也稳定在相对较低的水平，只是二季度受到产能过剩板块的影响，高收益群体规模有阶段性的小幅上升，三季度有所回落。不过从16年底开始，随着债券市场熊市的到来，高收益债群体的数量开始逐步攀升，17年四季度以来增加更加明显。不过17年以来，高收益债收益率的中枢水平与市场走势的相关性不强，从9%以上收益率的样本来看，中位数基本都在10-11.5%之间波动，没有呈现出明显的上升趋势。另外个体的收益率差异非常大，表现为高收益债算数平均收益率与中位数的偏差很大（多数时间在13-23%区间，个别月份超过30%）、波动性也很强。
2、行业景气度恶化：
所处行业景气度较差或受监管趋严影响较大的行业更容易催生高收益群体。从前述目前高收益债发行主体行业分布来看，1）产能过剩行业发行人是占比最大的。其中煤炭、钢铁、建筑建材、化工（煤化工为主）、机械设备行业发行人占比达到了43%。而且部分资源枯竭、资源质量较差、区域需求较弱的发行人，由于难以享受到供给侧改革的*策红利，叠加历史包袱较重，并未能跟随行业景气度回升退出高收益群体。2）房地产是高收益债发行人中的又一大行业。房地产业受*策影响较大。近期频繁出台的*策全面收紧房地产企业的再融资渠道，使得企业流动性压力倍增。不过行业内部分化较为严重，高收益债发行人基本集中在规模较小的区域房地产开发商，或者虽然全国布局但是投资十分激进，如融创；3）综合投资也是有较多高收益债发行人的行业。此类发行人业务涉及范围较广，但其中不少也涉及前述过剩产能行业和房地产行业。同时这类发行人民营性质多，而且多具有投资较为激进的特征。
3、评级下调：
高收益债群体普遍都经历过不止一次的负面评级行动，但通常是滞后于债券价格的下跌出现，即市场的反应要快于评级。如前文所述，目前高收益债发行人中有超过一半评级在AA-以及以下，且16年以来大部分都经历过评级下调。不过虽然高收益群体与评级下调的重合度很高，外部评级理论上也确实是决定信用利差的重要因素，但从我们观察到的高收益债形成过程来看，经常是市场先对负面事件作出反应，出现下跌后，才出现评级调整，即评级下调相对于高收益债的形成是滞后的。比如：古纤道相关个券17年12月收益率就超过了9%，但1月12日评级才从AA下调至AA-。中安消相关个券17年6月就开始进入高收益债样本，10月评级才从AA下调至AA-。之所以造成这样的情况，与中国信用债市场违约过少，缺乏检验评级准确度的有效工具有很大关系。如果不是有非常确定的证据证明公司可能存在违约风险，评级公司要想说服发行人接受评级下调可能非常困难，而且还要考虑到市场承受能力的多方面的因素，从而消耗更多的时间和流程来进行决策和公布相关信息。而一旦出现下调，往往是发行人已经出现比较严重的流动性问题，由于初始评级过高，通常需要在相对较短的时间内下调到具有违约风险的评级，这样容易触发部分投资机构的被动卖出条件，从而加速相关债券的下跌。近期随着监管力度的逐渐加大，以及全市场违约风险预期的增强，外部评级机构下调评级的及时性已经有所改善。但投资者主动加强对个券的信息和价格跟踪仍然非常重要。
4、企业个体负面信用特征
1)无序扩张、业务复杂，板块多涉及房地产和贸易。
缺乏协同性和良好回报的无序扩张特征，不但在很多中上游重资产国有企业身上存在，部分民营企业对外收购也较为频繁和激进。比如中融新大主业本为焦化，但是15年以来收购金融资产以及LNG相关业务，并于16年收购秘鲁金矿后大幅评估增值。虽然报表财务杠杆没有明显恶化，甚至有所改善，但是市场对其报表的真实度一直有诸多讨论，很多投资者也抱有谨慎态度。古纤道为快速抢占市场，13年以来大幅扩张产能，虽然是在本行业内进行扩张，但是仍未充分考虑行业景气度变化以及自身再融资能力，最终导致出现流动性危机。东旭和新光业务涉及范围较广，且不同板块间关联和协同度较低，同时均涉及资金消耗明显的房地产业务，当流动性管理能力和再融资渠道跟不上庞大的资金流出时，容易引发投资者担忧。
2)流动性压力明显偏高。
i.账面货币资金和可快速变现资产对短期债务覆盖比例很低。静态看，流动性压力大直接表现为公司短期债务占比高，且账面货币资金和可快速变现资产较少，当再融资突然收紧的时候不足以提供足够的流动性帮助公司渡过难关。流动性最好的资产当属货币资金，其他可以快速变现或在短期内收回的资金也都可以缓解公司流动性压力。如果公司账面虽然可见流动性资产，但受限情况严重，比如持有的上市公司股权大比例质押，则说明实际可用流动性已经非常紧张。
ii.存货和应收账款大量占用营运资金，同时投资激进。内部现金流差的高收益债主体，多具有经营性现金流回笼慢而投资支出较大的特点。经营现金流方面，有些行业经营模式本身就具有容易占压资金的特征，比如贸易和基建设施等，现金回笼较慢。其中部分企业由于竞争力弱，更有动力采取大量赊销，延长账期等方式促进销售，从而进一步加剧了相关科目的资金占用。更加极端的情况下，公司可能为了粉饰报表盈利，利用关联方交易虚增收入，但并无实际现金回流，存在虚假销售的风险。投资方面，部分重资产行业投资周期长、投资金额大，如果未能正确预估行业较长周期的景气度变化，容易对现金流产生拖累。另外还存在一类多元化经营的企业，多表现为控股型企业，所涉业务或许不包含重资产行业，但是对外股权投资较为频繁，投资项目带来的投资收益和现金回报都非常有限，而且变现能力通常也很差。
iii.再融资能力以及外部支持力度较弱，或者由于某些突发信用事件导致再融资渠道快速收紧。在整体融资渠道收紧的大背景下，再融资能力对于企业来讲至关重要，主要体现在两个方面，即融资渠道的广度和深度。广度体现在融资渠道的多样性，深度体现在与金融机构合作的紧密程度。相对而言，上市公司或者上市公司母公司融资相比单一依赖债权融资的企业要好一些，而债权融资既有直接又有间接融资的企业要比依赖单一方式融资的企业要好一些。尤其是过度依赖债券融资的主体，考虑到债市市场风险偏好过于一致，而且债券发行容易受到审批*策的影响，更容易引发流动性风险。从当前高收益债群体来看，发行人多为股东背景较弱、融资过度依赖单一渠道的企业。尤其不少房地产公司在15-16年的低利率和低门槛环境中对债市融资的依赖程度明显增加，今年就会面临审批条件收紧、到期压力增大、市场规避情绪显著等多重挑战。万达等高等级主体在暴露负面消息后收益率居高不下且再融资困难，也反映出债市快速变化的风险偏好对企业融资的影响。
3)负面事件突然暴露。
随着信息传递速度加快，负面信息对信用债价格的影响越来越大，而且由于市场对国企被救助的期望和信心相对更高，负面事件对民企的打击通常更大。负面信息包含内容很多，而且可预测性较差。从目前造成信用债抛售的负面事件来看，包括但不限于民营企业实际控制人风险、区域内互保、外部融资受限、出现其他债务违约等。比如前期受到银行收紧海外投资贷款消息影响，万达相关个券大幅下跌一度成为市场热点；海航受到流动性紧张，下属部分企业贷款逾期消息影响，相关个券也大幅下跌，并且目前仍处于高收益债之列；华信受到实际控制人被逮捕消息影响，相关个券快速下跌；西王受到齐星担保事件影响，债券发行十分艰难等等。
五、总结：
综上所述，伴随市场收益率的走高和信用利差的走扩，高收益债券的第二轮高潮已经开始出现，密切跟踪高收益债市场变化，对于预警风险和发现机会都很重要。如前文分析，高收益债券主体往往具有以下一种或多种特征：股东背景较弱、处于低景气行业、流动性极度紧张、上市公司股权质押比例过高、融资渠道弹性丧失、出现显著影响市场对其再融资预期的负面事件等。考虑到今年在金融强监管和资管业态重塑背景下，市场风险偏好难以很快恢复，信用利差走扩仍会持续，高收益债券群体的扩容大概率还会进一步发酵，因此仍需要投入更多精力通过跟踪以上蛛丝马迹规避风险。不过乐观角度看，调整才能带来机会。考虑到市场规避风险的倾向过于一致，负面事件出现时价格超调的可能性也在增加，当市场恐慌情绪过后往往也容易带来交易性机会，密切跟踪高收益债市场变化，对于预警风险和发现机会都很重要。
近期信用事件总结
最近两周出现了两家新增的违约发行人：一是4.5亿元私募公司债16环保债回售违约；二是柳化股份进入破产重整，导致未回售的万元11柳化债提前到期，相当于确认违约。另外此前已经违约的丹东港又有两只合计19亿元中票到期公告违约。
1、3月14日，4.5亿元私募公司债16环保债回售违约，提醒投资者
