来源：金融界网
作者：吴维佳白洋
我们分别于今年4月及7月在广东、湖南和山东地区组织了社区团购的产业链调研。我们认为近期社区团购单量出现阶段性瓶颈，主要受夏季线下果蔬供应充足、冷链建设不及预期及政策限制用户补贴影响。总体来看下沉市场社区团购模式通过履约创新和基建改造提升了下沉市场的商品流通效率，我们预计中秋后行业将走出淡季，而高频、刚需和便宜将在长期转化为强用户粘性。我们依旧看好拼多多、美团在社区团购赛道的长期竞争潜力。
摘要
产业链上下游持续迭代升级，为乡镇下沉市场提供“多快好省”的购物体验。目前社区团购行业竞争处于相持阶段，短期内获客效率是改善整体UE模型的关键因素；供应链和仓配的完善和稳定则是平台长期的核心竞争力。
·仓配体系控本扩容，仍有优化空间。仓配体系在近半年经历协同仓从无到有、中心仓扩容扩量、网格仓淘汰整合以及团点逐步下沉等变化，成本和效率正在逐步优化。受投入高、季节性因素强等影响，平台冷链冷库建设不及预期，我们预计全面应用仍需较长时间。
·供应链持续深耕，加强数据赋能。头部社区团购平台近几个月来SKU总数基本达到稳态，夏季大件货占比有所提升以维持淡季仓配体系的规模化运转，整体逐步形成生鲜与品牌标品引流，非标品和特色品类变现的模式。此外美团推出数据赋能供应链功能进行每日单量预测，帮助供应商及平台减少履约环节的损耗和退货率，降本增效。
·拉新复购多措并举，先发优势壁垒深厚。目前获客在全产业链成本中占比较高，不同平台在主站、补贴、佣金和BD运营方面各有所长，逐渐形成符合自身特色的获客组合模式。整体来看多多买菜获客效率更高，同时在补贴受限的情况下平台的先发优势更为清晰。
头部平台竞争格局胶着，降本和提效是需要观察的核心指标。我们认为社区团购的核心在供应端是C2M，在履约端是以时间换价格。对于平台来说，规模效应带来的降本是主要指标，其次是环节优化带来的损耗降低。我们认为目前美团和拼多多投入决心大且运营能力强，规模和效率都优于竞争对手，未来可能会形成2个全国性+N个区域性参与者的竞争格局。
风险
监管政策变化；食品安全隐患；行业竞争加剧。
正文
6-7月社区团购单量为何出现阶段性瓶颈？
根据我们渠道调研的数据，自今年春节后的恢复情况来看，社区团购整体单量增速弱于市场年初预期；6月以来，头部的社区团购平台日均单量则出现了下降态势。我们认为社区团购在近期出现阶段性瓶颈主要是由于：（1）补贴受限；（2）夏季季节性因素。7月受暴雨等自然灾害影响，货品运力下降，单量继续下探；8月受部分区域疫情反复致使消费者降低线下购物频率、需求转向线上，单量有所回升。
图表：社区团购各平台日均单量趋势
资料来源：中金公司研究部
监管趋严，补贴引流受限致单量增速下滑
针对社区团购行业，年12月，市场监管总局联合商务部要求平台严格遵守“九不得”；年3月，国家市场监管总局对美团优选、十荟团等超低价销售行为进行处罚；5月，十荟团再因低价倾销和虚假价格被罚万元、江苏区停运3日。5月底以来，美团等社区团购平台接到监管部门通知，要求下架“1分钱秒杀”商品、取消具有“倾销”性质的高额补贴以保证商品销售的正毛利。[1]我们认为针对市场良性竞争的监管或呈常态化趋势，这对于正培养用户消费习惯并依赖补贴引流的互联网平台会有较为长期的影响。而另一方面，新进入者也失去了大力度补贴获取市场的手段，行业竞争的趋缓使得平台重心从市场规模拓展转向各项环节的优化。
图表：近期与社区团购相关反垄断、反低价销售行为监管事件表
资料来源：国家政府网站，国家市场监管总局，中金公司研究部
季节性因素影响短期供需关系与履约链条
从供给端看：夏季果蔬供应旺盛，社区团购平台价格优势不显。夏季为水果与蔬菜生产旺季，使得传统线下渠道的供应量充足且价格低廉。此外，社区团购正在开拓的乡镇市场原本有农产品自给自足的经济特征，在旺季尤为突出。社区团购平台上的生鲜品类作为高频引流品在这一季节失去相比于线下渠道的价格优势，在品类的供应上难以形成竞争力。
从履约流程看：社区团购平台冷库冷链建设弱于预期，品控存在较大压力。一方面，冷链的建设需要各方协同，而冷链的应用大幅度提高商品履约成本并限制单次运输容量。对原本盈利能力较弱的网格仓，冷库的建设涉及大量初期投入和高昂运维费用支出，以加盟形式进行的网格仓更难做到统一部署。另一方面，社区团购配送过程涉及多次开箱分拣，有较长时间接触室温暴露，提高了高敏品类的腐损率和化冻率，导致品控压力增加，退货率提升且消费体验下降。相比之下，传统线下渠道不涉及多级配送分拣与冷库的额外建设，在高敏品类的整体履约流程与商品质量上优于社区团购履约链条。
从用户需求看：夏季酒饮消费旺盛，但生鲜消费下降拉低社区团购消费频次。生鲜品类在夏季短保易腐，由于目前社区团购在夏季供应以及履约品控等方面仍待改善，叠加下沉市场用户对于生鲜品类较高的价格敏感性，用户更倾向于线下消费生鲜。对于社区团购的需求转移到酒水饮料及其他日用品品类上，消费频次也随生鲜消费渠道选择的改变而有所降低。
图表：季节与渠道因素对社区团购的影响
资料来源：中金公司研究部
为应对夏季单量放缓的情况，多多买菜和美团优选开始放开2B供应及大件货稳定供应链和履约端：
·多多买菜选择开放2B端与大件货品类引入拉高需求。品类方面，多多买菜开启B2B业务，将大件“粮油水”等品类加入买菜业务，例如以箱装的酒水饮料等供应给社区便利店、以大包装的面粉粮油等供应给本地餐厅等，打开小B端需求的同时抬高客单价水平。目前，“大件货”与B2B模式正成为多多买菜单量增长的主要推动力，对稳定上下游产业链具有一定的积极效果；但同时大件货更高的配送难度在一定程度上增加了网格仓的配送压力、降低了配送效率。
·美团优选2B开放更为克制，追求履约流程精细化管理。出于对需求端的提振，美团同样逐步开放了2B端业务，相比于多多买菜，美团优选在B端更为克制，控制大规格商品在总订单中的比例，并辅以配送补贴，平衡司机的配送能力、履约质量和订单需求的拉动。另外，美团通过客户退货或投诉等反馈，控制履约环节化冻率、腐损率等指标，同时辅以“信任交接”机制控制各个环节的差错率。相比于其他平台，美团优选强调流程的标准化、商品质量控制的精细化和业务发展的可持续性。
后续展望：监管压力或持续存在，预计中秋后走出淡季
我们预计监管部门会持续依据“九不得”以及相关法规对平台经济、社区团购展开价格与经营监管，平台的传统激进获客策略或不可持续。我们预计对于美团等主站流量协同稍弱的平台而言，政策对推广拉新的影响将会更加深远。
我们预计由于供需关系与履约环节成本原因导致的“团购淡季”影响将在夏季持续。直到中秋后受气温回落、本地农产品供应下降等因素影响，我们预计社区团购将重新体现品类丰富度与价格优势，在消费者重拾社区团购生鲜品类需求后能够走出淡季、实现单量增长。
乡镇市场对于社区团购的需求有多大？
社区团购于乡镇市场拥有“多、快、好、省”四大优势
相对于低线城市以及大城市的郊区，以乡镇农村地区为代表的下沉市场具有人口密度更为分散、物流时效性低、购物资源稀缺、本地生鲜供应强等特征，社区团购比较优势也因此更为明显。
图表：社区团购对不同下沉市场的优势
资料来源：中金公司研究部；注：圆形图案中黑色面积越大代表优势越强
以农业大省山东省为例，蔬菜瓜果产出丰盛但品类丰富度上终究有限；受制于乡镇渠道拓展难度和成本制约，即使如海天等全国性品牌，其产品往往仅拓展至县镇一级渠道，而家电等品类“大牌入乡”成本则更为高昂，往往依靠政府补贴支持。农村本地便利店品类更多被地方性白牌产品所占据。
消费者对于包装食品、日用品与家电等标品品类的需求一般依靠数量稀少的本地便利店或去往周边县镇“赶集”得以实现。传统上由于缺乏规模性的配送服务和集中型的终端需求，消费者不得不进行低频次的定期购物，购物量受到运输能力的限制，对特定本地稀缺品类以及品牌货的获取非常不便。对比传统购物方式，社区团购在“多、快、好、省”四方面均体现了优势。
·选择多：社区团购补充了下沉市场在非本地生鲜、品牌标品上的购物资源。社区团购通过移动互联网集中下游需求，通过团长角色实现集单派送。目前主流平台每日的SKU数量区间在-个且约有30％左右的选品每日轮动上新，丰富度高于当地线下商超。
·履约快：次日达模式优于传统电商，相比县镇集采省时省力。传统快递电商对农村地区的配送时效往往为3-4日，在夏季则更不具备运送生鲜品类能力。社区团购通过中心仓统揽与网格仓分片覆盖做到当日下单次日到达，配送时效大幅提升，使得跨省生鲜品进入农村市场成为可能。
·品质好：标品的品牌保障与统一采购与生鲜的配送时效性提高了产品品质。品类方面，平台不断引入全国性品牌商和跨省生鲜供应能力，目前酒水乳饮、调味品和粮油米面等品类品牌覆盖度较高。平台质控能力通常比线下单体小店更严格，集中采购也为消费者增添保障。短保类产品配送时效性的提高能为消费者提供相比传统电商渠道更良好的商品品质。
·价格省：集采的规模效应和供应环节的优化塑造价格竞争力。传统渠道需要经多次批发商加价与零售终端的“进店费”，而社区团购平台整合社会运力和仓配能力实现配送服务的规模化、集约化和轻资产模式运营。相比线下渠道省去了层层加价与固定成本摊销；相比传统电商省去了规模不经济的揽收和最后一公里配送成本。从终端价格来看，社区团购相对线下商超平均存在10％-20％的价格优势。
图表：下沉市场可接触购物渠道中社区团购的比较优势
资料来源：中金公司研究部
下沉市场规模将随消费能力与渗透率提升而扩大
我们认为社区团购通过模式创新所带动的需求将是长期持续扩大的。综合来看，社区团购使得下沉市场消费者能够以轻松省力的方式、更低廉的价格获取更丰富且品质更好的商品，从零售行业的四大追求上均存在相对于传统线下渠道或电商渠道的优势。随着下沉市场用户消费能力的提升和供应链的优化，我们预计用户对于社区团购的需求将长期存在并持续扩大。
社区团购在农村地区的可触达市场规模可能接近亿元。我们针对以农村地区为代表的下沉市场对社区团购的预期需求进行测算。其中，我们认为相对于全国大盘，农村消费者在“用相关”的社区团购消费占比可能会更高，渠道消费占比可能将达到20％。
图表：农村地区社区团购市场规模测算表
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至年12月31日
社区团购的仓配体系发生了怎样的变化？
社区团购仓配体系成本优势凸显。目前，社区团购的中心仓分拣成本约为0.2-0.3元/件，中心仓配送成本0.1-0.2元/件，网格仓分拣+配送成本0.6-0.9元，单均履约成本约为1-1.4元，且仍有一定的优化空间。横向比较其他模式下仓配各环节的成本，社区团购的大规模履约及取消最后一公里配送带来了明显的成本优势。
图表：不同模式下仓配各环节每单成本对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：前置仓数据参考每日优鲜招股书，超市/到家数据参考达达集团年报，数据截至年
社区团购的仓配体系在今年随着单量的上升发生了一系列变化，包括协同仓从无到有、中心仓扩容增量、网格仓淘汰整合以及冷库冷链加速建设。
图表：社区团购仓配体系的变化情况
资料来源：中金公司研究部
协同仓（共享仓/云仓）:单量上升及异地供应兴起催生需求
协同仓定位于为供应商提供仓储和履约服务，实现库存缓冲，多分布于中心仓附近10公里内。协同仓模式兴起主要由于中心仓资源稀缺且高周转属性不能囤货，而部分异地供应商履约能力不足。协同仓适合较高毛利、销量稳定但不高、可长期仓储的常温品。
·模式对比：美团优选和多多买菜的协同仓基本为加盟，面向供应商服务并收取费用，有部分库存，目前盈利水平较好；湖南兴盛优选的单量较大，因此其起初在中心仓园区内自建大型协同仓，现也在探索加盟。
·变化趋势：随着平台的单量上升以及异地供应增加，我们预计未来协同仓会从零散外包逐步变成更为规范且容量大的半官方配置。
中心仓：扩容增量辐射更广区域，功能升级减损降本
中心仓扩容、增加辐射范围为大势所趋。巨头初入社区团购行业时急于跑马圈地，且单量规模不大。目前在时效已基本可控的情况下，为提升效率，中心仓呈现出扩容及中小仓合并整合的趋势。据我们调研，美团增加中心仓数量，同时合并了部分小型中心仓至区域总仓，广东部分中心仓面积可达6-7万平方米。
中心仓功能升级，加入生鲜加工及多温区冷库。目前平台正在推进建设生鲜加工仓和多温区（冷冻、冷藏、恒温区）冷库，完善中心仓的功能。
·进展：依托单量优势，兴盛优选在湖南打造了自营的大型生鲜加工仓；美团优选自营的PC生鲜加工厂自年第二季度以来呈现出加快推进态势，7月已经覆盖超过30个城市。
·影响：我们认为生鲜加工仓自营化可能会使得生鲜流通领域集中度提升，平台或将向更上游对接，利好大型供应商转型为全产业链服务商，覆盖种植、仓储、加工、销售供应等环节。
·意义：1）减少损耗：多次开箱分拣造成的忽冷忽热是生鲜加速腐烂的关键原因，生鲜品类更适合在同一个仓内作业，集成加工和分拣功能；2）减少供应链环节：平台在建立自控集约化加工能力后可以对接更上游的供应商，从而降低商品供应价格。
网格仓：盈利状况参差，平台或面临更换退网压力
根据我们的实地调研，多多买菜网格仓的盈利能力整体较美团优选更佳，这一现象在乡镇市场更为明显，例如在山东的某些县级区域，多多买菜的网格仓代理商有70-80％能达到盈亏平衡，而美团优选的代理商不足40％能够盈亏平衡，这主要是由于美团团点更多（部分农村地区团效较低，推高了单均配送成本），且美团的合规运营成本较高（如考察11点前履约率、差错率、化冻率等指标，并引入信任交接模式）。目前，部分亏损的网格仓承包商存在转让、退出的想法，但大部分由于前期投入较大而仍在观望中。
图表：部分网格仓UE模型
资料来源：中金公司研究部
冷链冷库：建设进度低于预期
运营成本高企，平台对加盟环节缺乏有效控制。冷库的建设和运营成本较高，每平方米冷库的每月运营成本（主要为电费）约为元，而冷链车会导致履约成本贵50-％，这对于平台和仓配环节的各方来说都是较大程度的成本负担，因此目前只有平台自营的中心仓基本配备了冷库。而在其他仓配环节，加盟制下的网格仓冷库的覆盖率较低、或者有冷库但不一定使用；干线和支线运输由于停留时长有限而全部采取常温车+保温箱配送的模式降低成本。此外，部分网格仓和团长端的人工操作不规范也加剧了冻品的损耗。
权衡投入与季节性因素，冷链完善预计是长期工程。由于冷链建设的投入资金较大，每个网格仓初始资金投入需要数万元，因此在布局尚未完善的网格仓环节，不同平台采取了不一样的应对方法。如美团优选采用冻品从中心仓直接分拣到线的方式提升保温时效，多多买菜则采取提供零息分期的方式要求网格仓建设冷库。另外，由于冷链冷库的利用率受到季节性的波动影响，主要针对的是夏季生鲜及SKU占比有限的低温及冻品，因此我们预计平台对冷链建设的投入将会是循序渐进，完善的过程将会从中心仓逐渐到网格仓以及团点，而冷链车或许在短期内都看不到大规模的使用。
图表：社区团购冷链示意图
资料来源：中金公司研究部
商品供应环节有何变化趋势？
社区团购供应链模式vs传统分销体系
社区团购相比传统超市有20％左右的价格优势：
·社区团购模式：根据我们的调研数据，销地一批商到平台的加价率通常为3-30％（其中蛋奶粮油等硬通货3-7％、日化标品；；10％、日化非标品25-30％、生鲜10-15％、包装食品15-20％），平台到消费者的加价率通常为5-15％（其中标品加价5-10％、日化非标品和生鲜加价10-15％）。
·传统模式：生鲜品类从销地一级批发商到零售终端的加价率一般为30％左右，零售终端加价率可高达35％。总体来看，销地一批商供给超市的加价率一般在15％-40％（通常比供给社区团购高10-20％），超市到消费者加价率通常为20-25％。
供应商愿意以更低价格供应给社区团购平台的理由一般包括：1）账期短，社区团购平台一般不超过t+7，线下商超通常是t+45到t+60；2）C2M的模式下，社区团购平台的每日单品单量较高，容易形成热卖商品，增加供应商的周转率；3）看好社区团购赛道，希望通过前期低利润成为核心供应商。
图表：社区团购供应链模式vs传统分销体系
资料来源：中金公司研究部
各平台采购政策对比
各平台目前采购政策各有侧重，我们以多多买菜和美团优选为例：
·多多买菜：采购人员通常是总部外派，个人权限较低，采用低价优先的日度竞价模式保证供给端的价格优势。但从另一层面来看，由于价格是主要的KPI，非标品类的质量可能得不到保障。
·美团优选：采购人员早期大多为传统零售体系出身，综合考量价格、履约、品质等因素，具有一定的选品权限，为了供应商的稳定性可以接受优质供应商的报价比其他供应商的最低价高1-3％，但对于标品现在也逐渐采取日度竞价的模式。
图表：各平台供应端政策梳理
资料来源：中金公司研究部
趋势一：SKU数量稳中有升，品类占比已较为稳定
SKU数量稳中有升，品类占比已较为稳定。由于需要控制中心仓、网格仓分拣效率，商品的丰富度将通过每日轮动选品来增加，同时我们认为每日SKU总量预计短期维持在个以下。在武汉地区，相比三个月前，多多买菜和美团优选的SKU增速开始放缓，生鲜品类占比稳定在20-30％。对比成熟模式下的长沙地区兴盛优选，我们认为多多买菜的SKU数量仍有一定提升空间，各平台的品类占比则已经达到相对稳态。
图表：多多买菜武汉SKU
资料来源：多多买菜小程序，中金公司研究部
图表：美团优选武汉SKU
资料来源：美团优选小程序，中金公司研究部
图表：兴盛优选长沙SKU分布情况（年7月）
资料来源：兴盛优选小程序，中金公司研究部
趋势二：品牌+生鲜引流，通过白牌和独有品牌变现
标品中品牌占比已较高。社区团购对品牌商传统渠道冲击较大，其零售价较传统渠道便宜20％左右，打乱经销商价格体系；且社区团购采购渠道更多样，日度竞价及热卖品机制使货物源头难被追踪。但团购渠道实质上帮助品牌推进下沉市场的渗透，品牌方拥抱变化也考虑推出差异化的产品和定价，平衡现有经销体系及新兴市场的开拓。我们根据对武汉美团优选和多多买菜的抽样调查，发现在乳制品和酒水等品类下游消费者更倾向于购买全国性品牌，其在社区团购平台上的品牌占SKU比例较高。
平台采用品牌货+生鲜引流，并通过白牌和独有品牌变现。品牌货具备大众辨识度，适合作为秒杀和热卖款，生鲜品类则具有高频消费属性，两者都适合采用低价策略为平台引流。而白牌货和一些小众的品牌由于不能与传统渠道进行比价，在平台上的加价率通常更高。我们认为社区团购平台未来也可能会采用C2M模式来销售自有品牌，在控制成本的同时形成差异化产品，有望进一步提升平台的毛利水平。
图表：全国性品牌占比（年7月）
资料来源：美团优选小程序，多多买菜小程序，中金公司研究部
图表：各品类主要的全国性品牌
资料来源：美团优选小程序，多多买菜小程序，中金公司研究部
趋势三：夏季大件货、2B占比提升
社区团购一直存在大件货和2B销售的情况。我们调研发现该情况在夏季更加严重，主要是由于：1）夏季酒水饮料需求量大，平台通过销售给便利店和餐饮商家来触达C端消费者；2）淡季单量压力较大，需要靠2B大件货稳定供应链和仓配体系的规模化运转。我们认为若是小商家端能长期形成在社区团购进货习惯并最终成功触达到C端消费者，并非仅为了通过刷单赚取佣金，那么B端单量反映真实需求，长期来看也有价值。
另一方面，大件货对于网格仓配送造成较大压力，单车装载件数下降，司机分拣及工作时长增加。一般大件比例控制在10％-20％能被仓配履约环节普遍接受，夏季大件货占比提升后平台在履约端也推出相应的补贴，增加仓配成本，因此平台需要在单量和配送压力之间做出取舍。目前多多买菜的2B业务占比相对于美团优选更高。
趋势四：逐渐向一批对接，自建生鲜加工仓，辅以直采优化供应链环节
长期来看，扩大下游订单量是提升一批供应商比例的关键。对于上游供应商，给社区团购供货的吸引力在于回款快、订单确定性强且渠道费用低，但目前社区团购的单量还不能满足大型经销商的批量贸易模式：1）一级批发商非常习惯快进快出大批量贸易模式，相比之下社区团购体量仍较小；2）社区团购的成单时间晚，需要供应商快速响应，平台规模做大后才可以提高预测单量准确度，减少进货不足或进货过多带来的损耗；3）部分一级批发商缺乏适应社区团购平台的服务能力。
部分生鲜产地直采适合作为一批商的补充。产地直采从源头缩短供应流通环节，丰富消费者的产品SKU选择。我们判断生鲜品类部分产地直采是长期方向，但产地一批供应商仍是主流，主要由于：1）平台直采一般对接产地大生产基地，未必比产地批发商下沉收货更有价格优势；2）单一地区单个生鲜品类产量有限需全国采购，但生鲜的单位体积/重量的价值量相对较低，高速流转模式下难平衡库存成本、货损及和时效性。
图表：当前商品供应模式
资料来源：中金公司研究部
图表：未来社区团购供应模式展望
资料来源：中金公司研究部
获客方式权衡：主站、补贴、佣金和BD孰轻孰重？
引流获客必争之地，各有所长多措并举
目前获客环节成本较高，多多买菜优势较大。目前各平台获客环节成本占比相比履约成本居高不下。多多买菜倾向于压低BD及团长运营环节投入；美团优选则通过KPI调整提升地推队伍引流效果；兴盛优选和盒马集市由于品质较高团长推荐意愿强，结合高团长佣金强化私域用户运营。用户补贴是较常见且立竿见影的措施，但需综合考虑成本和政策限制。各平台获客组合模式各有特色，其中多多买菜背靠强势主站流量和精细化线上运营系统，成为相对来说获客成本较低、壁垒较高的平台。
图表：各平台获客侧重点
资料来源：中金公司研究部
主站引流：禀赋为先
互联网头部公司倾向于平台运营获客，凭借长期积累的公域流量及运营经验，能够以较低成本为社区团购平台导流；且更易于结合交叉比对实现精准导流及转化率的提升。
各平台中，多多买菜与主站有较高的流量协同性，通过主站下单的单量占比超60％，成为平台运营的优秀代表；相比之下，美团虽在主站主动引流，但用户基数不及电商平台，且优选和主站客群重合度较低；阿里系（十荟团及盒马）拥有淘宝和支付宝双流量接口，虽然主站流量总量较大，但主站并不主动弹窗引流，协同效应也不显著。
图表：社区团购流量模型示意图
资料来源：中金公司研究部
图表：各平台公域流量禀赋（年7月）
资料来源：Questmobile，中金公司研究部
多多买菜：用户数量多、粘性强、策略优。拼多多主站7月MAU达到5.4亿，用户多来自二线及以下城市，主站与社区团购用户流量重合度高；同时多多买菜与主站均采用低价选品策略，锁定并巩固核心用户留存。主站给予多多买菜频道高度流量倾斜：1）首页精准推荐，买菜老用户资源位处于首页正中央，高于百亿补贴；2）搜索页引导，多多买菜产品居于搜索结果前列，位置仅次于百亿补贴；3）弹窗推荐、佣金鼓励分享促使全员分销实现低成本获客。
图表：多多买菜流量位
资料来源：拼多多APP，中金公司研究部
用户补贴：趋于理性
低价是社区团购平台获客的核心优势。目前头部社区团购平台补贴力度都较大，社区团购平台的标品价格多数低于电商平台。补贴对用户吸引力大，据我们调研6-7月政策要求停止补贴后部分区域多多买菜和美团优选单量呈现近20％的下滑幅度，其他区域性小平台下滑可达60％，重启补贴后单量恢复。
图表：各平台标品价格对比（元）
资料来源：多多买菜小程序，美团优选小程序，兴盛优选小程序，京东APP，中金公司研究部
补贴逐渐回归理性，但依然被广泛应用。受监管降低补贴力度后，各平台目前通过限时抢购、下单得福利、新人特惠等方式吸引用户下单及复购。我们认为管控措施有助于社区团购平台回归理性、筛选优质客群，但平台依然会通过更精细化的补贴策略在竞争中保持用户黏性及自身地位。未来应
图表：各平台用户补贴机制
资料来源：拼多多APP，美团APP，兴盛优选APP，中金公司研究部
团长激励：动态平衡
团长掌握高忠诚度及高信任度的私域流量，是社区团购业务拓展中的重要环节。1）美团优选背靠本地生活业务地推力量强大，团长端佣金率水平处于行业中游；2）兴盛优选依赖团长推广，对其激励措施完善；3）多多买菜本地商户运营落地经验较欠缺，同时也因强势的流量和品牌主动弱化团长功能；4）十荟团和盒马则与饿了么、零售通和菜鸟驿站等基础设施配合迅速拓点，货品质量优，团长好誉度高易获团长支持。
团长引流助力社区团购成为网购小程序最大类目。由于社区团购的社交属性，目前大部分交易均由团长引导到小程序端完成。年上半年阿拉丁指数前中社区团购小程序所占比例逐步提升，目前已成为网络购物小程序中占比最高的类别。年上半年社区团购小程序人均使用次数较为稳定，用户使用习惯基本形成。
图表：年上半年网络购物小程序阿拉丁指数TOP构成
资料来源：阿拉丁指数平台，中金公司研究部
图表：年上半年社区团购小程序人均使用次数
资料来源：阿拉丁指数平台，中金公司研究部
Questmobile数据显示，美团优选小程序年4月MAU达到峰值1亿，后稳定在万左右，占据领先地位。橙心优选小程序MAU自年10月起加速增长，12月达到阶段性高点1.6亿，年6月回落至万，仍有下降趋势。多多买菜流量稳步爬升，兴盛优选和十荟团紧随其后，年6月MAU分别为万、万和万，流量均渐趋平稳。
图表：社区团购
资料来源：Questmobile，中金公司研究部
团长佣金调整实现动态平衡。开城阶段各平台重金抢团长，但年上半年各城格局渐趋稳定，多多和美团逐步弱化团长引流角色，强调自提点作用，压低团长佣金率；而当低佣金致使部分团长流失后又调整佣金结构，增加激励，逐步实现动态平衡。目前平均佣金率中：1）多多买菜最低，基础佣金仅为约3％-5％，不利好主动运营型的团长，下游团长数较少；2）美团优选从初始的10％调整为5％-7％，同时调整佣金结构，降低基础佣金、提升激励佣金，鼓励团长持续运营；3）盒马和兴盛优选在新进入的城市对所有品类保持10％的较高基础佣金率，叠加激励后在团长端的吸引力更强。
图表：各平台品类团长佣金情况（长沙地区）
资料来源：中金公司研究部；注：均为不含激励的基础佣金
兴盛优选：破解团长管理难题。部分便利店团长容易在佣金降低时转投其他平台，导致单量不稳定。兴盛优选在创始地长沙拥有5-6万名团长，数量远高于当地其他平台，团长忠诚度较高。我们草根调研得出其运营团长的方式主要为：1）先发优势，品牌在当地的认可度高；2）货品质量相对较优，便于提升团长邻里口碑；3）以团长为主要引流渠道，其佣金稳定保持较高水平，部分大团长月均收入可达到1到2万元；4）平衡团长线下店收益，维持线上线下品类差异，帮助团长引流，补贴终端店短板。
BD推广：职责细化
后开城时期，BD需求量渐趋稳定。大部分平台目前已经从开城拓点期进入稳定运营期，BD团队也进行了优化。美团优选前期大面积铺设BD队伍迅速开城，目前虽已大幅减少地推人员，但相关人员数量依旧处于各平台首位。据我们调研，山东省某县城9个乡镇共个团，已由超过20名BD负责削减至6-7名，平均一人负责一个乡镇。多多买菜采取精兵战略，少量BD维护大量主站流量，服务效果欠佳。尚处于开城阶段的盒马仍在招募大量BD，兴盛优选采取自营BD团队扩城，人数较少开城进度较慢。
美团优选：职责细化强调留存，考验BD运营能力。在开城拓点初期，美团优选主要考核BD人员的开团数量及效率，要求BD持续沟通团长，协助维护客户、处理诉求；目前考核指标深化，KPI在拓新的基础上向客户复购率和GMV提成倾斜，部分成熟地区已经开始考察三次复购率，强调BD对用户留存的精细化运营。
平台竞争格局如何推演？
处于相持期，头部平台竞争格局胶着
头部平台竞争格局胶着。监管趋严导致补贴战收缩，叠加夏季淡季影响以及履约基建不成熟，6月和7月各家较成熟地区单量均有所下降，各平台割据的局面可能会拉长。
·美团优选：注重全面长期发展，对各环节的规范化要求高，前期借助BD优势开团，在下沉市场（村镇）拓团点的节奏明显快于其他平台。
·多多买菜：在流量端和供应链（农产品/经销商/白牌）有优势，组织韧性强，单量始终紧跟美团优选，且UE模型更佳。
·兴盛优选：由芙蓉兴盛电商部发展而来，深耕湖南市场，湖南区域单量遥遥领先，区域供应链和仓配履约优势仍明显。
·盒马集市：由集团内部赛马的多个业务合并而成，更着重于集团内协同，差异化定位于较高品质的产品。
·京喜拼拼：整合B端C端资源，寄希望于集团内协同，未来着重于部分重点区域的运营。
美团、多多和兴盛组织相对稳定。从管理上看，兴盛优选多年积累的供应链及仓配模式一直沿用至今，组织架构稳定。而新进入者中美团优选和多多买菜负责人拥有足够的话语权，人事前后一致性较强。橙心优选的高管团队人事稳定，但社区团购业务已由事业部剥离为子公司，我们预计内部资源扶持将有所降低。相比之下，盒马集市、京喜拼拼则经历了较大的组织架构和人事变动。
图表：社区团购各参与者组织结构比较
资料来源：晚点LatePost，公司
从平台的角度思考，我们将社区团购分成三个发展时期，其
·1.0冷启动期：拓城速度和区域订单量标志着市场份额的获取，也是摊薄履约成本、实现规模效应的关键变量；
·2.0相持期：获客方式、供应链和仓配体系的完善和调整是降低成本、保证履约时效、优化SKU的基础，关系到整体上下游产业链的稳定以及下游用户购物体验；
·3.0成熟期：生态整合能力和稳定的上下游产业链是平台的长期竞争力，在此基础上打通优质供给、提供差异化服务等可以进一步提升平台盈利能力。
我们认为社区团购头部平台大多处于1.0和2.0阶段。从开城数量上来看，美团优选和多多买菜基本都覆盖了全国所有地区，其中美团在县乡的开拓力度更大。从SKU选品和数量来看，头部平台已经在维持效率基础上提供较多元的产品选择。但目前促销与非促销期间单量差异大，单坑产值仍有提升空间，供应链、仓配环节效率也需优化。
图表：社区团购的竞争格局发展阶段对比
资料来源：中金公司研究部
降本和增效是需要观察的核心指标
社区团购的核心在供应端是C2M，在履约端是以时间换价格。对于平台来说，首先要提供低价（如何降低成本），其次是提升各环节效率（如何降低过程损耗）。
如何降低成本？
供应端：我们认为供应端的成本降低主要是通过增加单量的方式，单量决定了平台是否能够向更上游供应商对接，提高议价能力并实现规模经济。
·通过获取新客和提高复购率，实现单量自然增长。多多买菜在获客成本上有较大优势，用户画像上重合度高，且下沉市场知名度更高；美团仍在用户教育阶段，目前获客成本据我们估算超过50元/人，且BD现阶段主要考核复购率指标；
·在控制SKU数量的情况下提升选品能力。目前平台SKU数量进本维持在个以下，并采用轮动选品积极尝试新的产品，其中多多买菜的SKU数量（-个）相较于美团优选以及兴盛优选（0-个）少一半，但总单量相差不大，单坑产值更高。未来若是扩充SKU数量，业绩或有更大的提升空间。
履约端：社区团购仓配高度依赖规模效应，仓配成本优化的确定性很强，重点
如何降低过程损耗？
供应端：供应商货损和退货环节有较大优化空间。目前行业在备货、退货等环节损耗较大，因为截单时实际单量与预估有出入出现额外运输成本。美团已推出AI测算单量及退货，我们预计规模提升后损耗有望减少，协同仓半官方化也可缓解供应商履约问题。
履约端：选址、管理模式优化以及人员的稳定性对于履约环节效率提升有较大影响。
·中心仓：选址及管理模式优化。中心仓选址目前仍有稀缺性，各平台中心仓也在整合和迁址。如兴盛优选湖南全省的订单全部在长沙的一个中心仓园区进行处理效率较高。此外SKU数量与中心仓效率呈负相关，平台需在品类丰富度与分拣效率间取得最优平衡。B2B模式下分拣自动化可以大幅度提效但短期应用可能性较低。
·网格仓：基础仓配能力较为完善，供应商缺货和中心仓配送时效问题已基本解决。然而网格仓效率较大程度取决于人工熟练度和司机路线稳定性，仍有提升空间。
未来展望：短期难分胜负，长期“2+N”格局
我们认为在互联网行业中，以
图表：互联网不同业态的规模效应示例
资料来源：中金公司研究部
社区团购需要强组织能力和强生态运营，能力上的差距会在市场份额上逐渐被放大。目前美团和拼多多投入决心大、运营能力强，我们预计两者将维持行业头部地位，主要
·美团优选：做过强生态运营，在骑手、商户运营方面的经验有迁移的可能；虽然在供应商、仓配的经验不足，但学习能力强。
·多多买菜：流量端优势确定性强，供应链有优势；缺点是没做过强生态运营，电商对于上下游复杂业态的运营较弱。
·盒马集市/京喜拼拼：需要快速扩大规模，如果只做部分地区或市占率不显著，在集团内部的优先级不够高，内部资源相比美团优选和多多买菜处于劣势。如果采用全国性策略，在补贴理性的大环境下需要更强的运营能力和组织效率。
风险因素
·监管政策变化：目前针对市场良性竞争的监管或呈常态化趋势，可能面临监管条例细化、用户补贴投放和促销活动空间被进一步压缩的情况，影响社区团购平台拉新效率；互联网行业反垄断监管加强，未来可能会淡化规模经济优势；当前政策对灵活用工人员社保问题重视程度提升，平台可能面临成本提升风险。
·食品安全隐患：夏季冷链冷库建设略低于预期，生鲜冻品等加工及运输过程中可能存在多次解冻、影响产品质量的情况，造成商品质量隐患；部分供应商轮换频繁，产品质量不够稳定，且低价下可能造成对商品尤其是食品质量的忽视问题。
·行业竞争加剧：社区团购行业方兴未艾，互联网平台竞争格局胶着，传统企业也可能进行防御性布局。未来若行业内竞争加剧，可能会推升平台获客及运营成本，影响整体盈利水平。