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一、综合评价公司商业模式为，上游对接写字楼与小区物业，付出租金与设备成本，下游对接各大品牌商为其打广告，收取广告费用，因此成本支出相对刚性，净利润主要受营业收入影响，广告行业呈现一定周期性，当前公司受宏观经济周期、一级市场投资遇冷与新潮传媒竞争影响，收入大幅度下滑，成本快速上升，净利润与市值缩水严重。公司本身所处赛道长期上升，且在行业内没有能威胁分众龙头地位的竞争对手，分众传媒护城河较高，当前不利因素基本上都是短期性影响。
优势与机会
、公司行业前景高，当人们收入水平提高后，广告主愿意花费更多的广告支出将人们的收入转化为对产品和服务的实际消费，所以人们收入提高，广告主的投放规模就会提高。因此，广告是一个自然增长的生意，长期能跟上GDP的发展。
、相对于电视媒体、互联网媒体而言，分众传媒并不需要依靠内容吸引用户眼球，而是依靠必经之路的卡位，这种模式确定性较高，只要人们的出行方式不改变，那么以分众传媒为代表的梯媒价值就会一直存在，很难被替代。而且相对于电视媒体与互联网媒体而言，梯媒有半强制性输入的特性，无形中对用户施加影响，引爆品牌能力高，在流量分散的大环境下，分众传媒已经是引爆品牌的核心选项之一。
3、公司在同行业中占据核心优质点位，主要是一线、二线城市的核心写字楼，覆盖了绝大部分中国中产阶层，也就是消费核心阶层，无论是点位质量还是数量，都远超竞争对手，对于下游品牌商而言，首选分众传媒进行品牌广告投放，而其他同行只能进行补充，拿到一小部分长尾客户，脆弱的现金流难以支撑其与分众传媒大规模点位竞争，新潮传媒已经验证了这一点。
4、阿里战略入股并与之深入合作，打造数据中心与千楼千面，在一定程度上能够加入互联网媒体的算法广告优势，提高梯媒效率与可量化指标，利用科技拓宽护城河。
风险：
、公司业绩主要受宏观经济周期影响，受疫情、国际环境与经济周期影响，当前宏观经济不容乐观，中短期内并没有爬出底部的预期，对于品牌广告商而言，未来行业会持续低迷。
、公司目前处于转型阶段，第一是由互联网行业客户为主转向消费行业客户为主，另一个是千楼千面广告还处于尝试与摸索过程，价格体系尚未打造，两种转型还需要市场进行验证。
3、行业壁垒主要体现在资金壁垒上，而规模、管理团队、技术、销售团队的壁垒虽有，但是不那么坚不可摧，而这又天然是个赢家通吃的行业，加上互联网流量红利见顶，线下流量价值开始凸显的情况下，我们可以预见的是，新潮传媒不是第一个，也不会是最后一个，分众传媒可能会长期面临资本大佬与潜在进入者的竞争。
二、公司情况.公司简介电梯媒体第一股，龙头地位稳固。分众传媒由江南春创立于年，公司创造性地开创了电梯作为核心场景，并抓住电梯场景的“主流人群、必经、高频、低干扰”四大特点形成覆盖全国多个城市，多达60万个电梯终端的广告网络。在全国4亿的城市人口中，公司电梯媒体的日覆盖人群达3亿人，日均触达5亿人次主流人群。公司客户广泛，涵盖阿里、腾讯及京东等5,多个品牌，是中国电梯媒体领域第一股。此外，公司还将业务延伸至影院媒体，开拓映前广告市场。
公司发展历程
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
引入阿里巴巴成为公司战略投资者。公司创始人江南春先生为公司实控人。截至00年3月底，公司创始江南春先生持有公司股份34.6亿股，占公司股份3.34%，为公司的实际控制人。08年，阿里及其关联方战略入股公司并成为公司的第二大股东，致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新，截至00年3月底，阿里巴巴及其一致行动人合计持有公司股份的6.96%。
.业务模式从产业链角度看，电梯行业中游集中上下游分散。电梯媒体行业位于产业链中游，上承数以万计、遍布全国的楼宇物业，下接行业分布广泛、数量繁多的广告主，内部形成了以分众传媒为首的龙头稳固的行业竞争格局。
分众传媒业务模式
资料来源：公司公告，中金公司研究部
截至09年末，公司生活圈媒体网络覆盖了全国约多个城市（含中国香港），公司电梯电视媒体中自营设备约70.9万台（包括境外子公司的媒体设备4.万台），覆盖全国（含中国香港）约70个城市和地区以及韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国的约5个主要城市，加盟电梯电视媒体设备约.4万台，覆盖全国约60个城市和地区；电梯海报媒体中自营媒体约78.0万版位，覆盖全国超过90个城市，外购合作电梯海报媒体约.4万版位，覆盖全国超过00个城市；公司影院媒体的签约影院约家，合作院线37家，银幕超过,块，覆盖全国约个各级城市的观影人群。
分众传媒媒体资源及覆盖城市
资料来源：公司公告
.3收入拆分楼宇媒体广告业务是公司核心收入来源。09年公司楼宇媒体业务收入为00.49亿元，占公司总收入的83%；影院媒体业务实现收入9.83亿元，占公司总收入6%；其他媒体业务实现收入.04亿元，占比%。
公司在电梯媒体和银幕媒体均处于行业领先地位。从点位数量上来看，根据测算，分别占70%和50%的市场份额；从收入体量上来看，预计09年全年公司电梯广告和映前广告分别占据行业约80%和60%的市场份额。
0-09年公司各板块业务收入（亿元）
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
分众传媒作为广告投放渠道公司，其营收与各实体行业景气度较为密切。可以看到，04-08年，分众传媒来自互联网行业广告主的收入由.亿元增长至56.05亿元，主要源于移动互联网行业发展迅速，融资后的互联网企业积极在分众渠道投放广告。09年至今，国内广告市场需求疲软，行业景气度欠佳。公司客户结构中互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，来自互联网行业的广告收入的大幅缩减。
04-09年分众传媒按行业收入构成
资料来源：公司公告
日用消费品为代表的消费行业客户为公司营收增长奠定基础。09年，日用消费品广告主客户贡献收入4.96亿元，占比公司营收的34.58%，可以看到来自日用消费品为代表的传统行业广告主客户的收入快速增长。另外根据草根调研某城市每周分众楼宇点位投放的广告主数量，可以看到，00年以来，公司以日用消费品为代表的传统行业客户占比较高，广告主客户结构向日用消费品为代表的行业客户倾斜。
三、行业概况
3.行业特性决定行业空间下图为全球广告市场历史规模数据，长达05年的跨度，这段跨越05年的历史说明了两件事：一是广告支出的规模与经济发展水平息息相关，广告支出是随着GDP的增长而增长的（消费支出随GDP增长）；二是05年的历史足以见证一个产业的兴衰，但是我们却看到广告支出却扶摇直上（注意下图是对数尺度，中间的波动也因此被平滑），极少有行业能长期跑赢GDP的增长速度，就如同极少有基金能长期跑赢指数一样，但广告支出的增长却能与之比肩。我们看到在这么长时间的历史中，广告支出也曾出现大幅回调，它曾在大萧条时期出现过显著的下跌（这个跌幅在40%左右，对数尺度而不直观），我们甚至可以从其任意一个历史阶段观察到明显的上下波动特征，但这并不妨碍广告支出的规模屡创新高，也没有阻碍其跟随经济增长而增长的步伐。
注：纵轴为对数尺度
数据来源：EntertainmentIndustryEconomics,8th,HaroldL.Vogel，东吴证券研究所
广告市场具有始终“看涨”属性，市场繁荣或相对衰退时都保持增长。08年中国广告经营额为.5亿元，较上年增长5.88%，为近6年增幅最大的一年，而GDP增速则较上年有所降低。广告支出规模能如此增长的内在机理十分简单明了，就是因为当人们收入水平提高后，广告主愿意花费更多的广告支出将人们的收入转化为对产品和服务的实际消费，所以人们收入提高，广告主的投放规模就会提高。
相对于GDP而言，在市场繁荣时，企业会试图通过广告保持声誉，获得更大竞争优势；市场相对走弱时，企业竞争愈发激烈，销售重要性更加提升。在当下经济转型期，企业无法“坐享”增长，广告的价值和作用更为凸显。因此，广告是一个自然增长的生意。
-08年中国广告经营额与GDP增速对比
资料来源：万联证券研究所
3.不同行业在广告费率支出特性不一致从广告费率的逐年变化情况可以看到，食品饮料、家用电器、汽车类、商业贸易、地产类广告主销售费用率相对比较稳定。A股09年广告花费TOP00的广告主当中，食品饮料类广告主近几年的广告费率稳定在8%~0%；家电类广告主广告费率稳定在4%~6%；汽车类广告主稳定在.4%~%；商业贸易类稳定在%~.5%；地产类广告主则稳定%~%。从行业维度对比可以看到，不同行业的广告主投放区别较大，从投放规模到投放费率的稳定性均有较大差别。
广告宣传费TOP00的A股公司广告宣传费/营业收入
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：行业分类按照申万一级行业）
横向对比来看，乳制品公司广告费率略高于其他食品饮料公司，酒精类企业以及零售类企业广告费率略低，而日化美妆类企业是我们挑选的典型公司中广告费率最高的类别。
09年A股TOP00广告主各行业平均广告宣传费（亿元）
数据来源：Wind
从广告费率的逐年变化情况可以看到，食品饮料、家用电器、汽车类、商业贸易、地产类广告主销售费用率相对比较稳定。A股09年广告花费TOP00的广告主当中，食品饮料类广告主近几年的广告费率稳定在8%~0%；家电类广告主广告费率稳定在4%~6%；汽车类广告主稳定在.4%~%；商业贸易类稳定在%~.5%；地产类广告主则稳定%~%。从行业维度对比可以看到，不同行业的广告主投放区别较大，从投放规模到投放费率的稳定性均有较大差别。
部分广告主广告花费列举（亿元）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
部分广告主广告宣传花费/营业收入列举
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
首先从乳制品公司来看，伊利以及蒙牛广告花费常年稳定在一个相对高位，伊利近几年的广告费率在%~4%之间，蒙牛则在8%~%，相比其他食品饮料类公司广告费率略高。我们认为主要原因在于：从产品特性来看，乳制品产品同质化明显，产品的生命周期比较短，乳制品企业为了维持增速必须不断推出新品，推出新品后的品牌告知以及品牌渗透，就需要进行大规模的广告曝光。伊利的金典以及蒙牛的特仑苏作为高端奶，虽然相对生命周期较长，但高端奶的市场需求主要在送礼场景，为维持送礼场景的价位段需求，也需要持续广告曝光来维持产品的高端定位。
名优白酒品牌具有产品单一且难以复制的特点，无需大量重复营销使得费用投放具有规模效应。高端化妆品和名优白酒实际上有着类似的行业属性，均属于快速消费品，且化妆品本身的生产成本也较低，两者之间有着同样的高毛利率，如雅诗兰黛、欧莱雅等高端化妆品企业毛利率均在70%-80%左右，相当于高端和次高端白酒的水平，但头部化妆品品牌销售费用率仍然较高，主要是因为高端化妆品具有很强的时尚属性且相互之间容易模仿，需要企业不断更迭产品并重复的营销以维持住原有客户并拓宽新客户，而这与名优白酒品牌有着本质的不同。名优白酒产品单一，目前的茅台酒与几十年前的茅台酒并无明显不同，且不同的名优白酒之间均难以互相复制，产品由当地环境以及工艺决定。因此，白酒产品的单一性和不可复制性决定了其无需大量重复营销，名优白酒数量不会再生，只会减少不会增加，这就决定了未来白酒的低销售费用率能够长期维持。
3.3广告分类从投放目的来说，广告分为品牌广告语效果广告。品牌广告是“以树立产品品牌形象，提高品牌的市场占有率为直接目的，突出传播品牌在消费者心目中确定的位置的一种方法”；相对应而言，效果广告则是“在基于效果为基础的广告系统中，广告主只需要为可衡量的结果付费”。
简单来说，品牌广告以占领消费者心智为主要目的，而效果广告以诱发消费者购买行为为主要目的。基于不同的投放目的，品牌广告与效果广告的计价方式也有明显区别。品牌广告通常更注重覆盖，以CPM计价居多；而效果广告更注重转化，以CPC/CPA等方式计价居多。按照投放目的划分，品牌广告与效果广告的界限较模糊，我们结合各媒介类型对品牌广告类别进行进一步明确。
品牌广告和效果广告都是商业发展的必须，不存在相互替代的问题。消费者从接触到营销信息到发生购买行为之间，大致要经历5个心理阶段：引起注意（ATTENTION），产生兴趣（INTEREST），培养欲望（DESIRE），形成记忆（MEMORY），购买行动（ACTION）。而品牌广告主要在前四个阶段发挥作用，是消费者形成认知的基础，效果广告主要在于最后一环——购买行为的促进。
消费者从接触营销信息到购买行为的发生所经历的阶段
数据来源：AIDMA法则
对于没有品牌认知的产品，即使购买流量广告，其转化效果也不会比有品牌知名度的产品效果好，比如说同样是李佳琪代言直播，同样的时间下欧莱雅的销量是一些小品牌销量的几十倍甚至是上百倍。一旦这样的产品停止流量广告的投放，其销售可能出现大幅下滑，但品牌一旦积累起来就具有持续性，所以品牌广告和效果广告都是商业发展的必须，只有在特定经济情况下的选择，不存在相互替代的问题。
但是，品牌广告与效果广告，到最终的消费环节链条长度是不同的。品牌广告主从投放到产生转化效果的链条更长。效果广告主会想尽量把链条缩短；而品牌广告主能够接受在长链条中不断积累自己的品牌形象和知名度。品牌广告以及效果广告的链条长度不同，在经济周期中受影响程度也有一定差异。
如果我们完全按照投放目的划分，品牌广告与效果广告的界限较模糊，可以结合各媒介类型对品牌广告类别进行进一步明确。根据国家工商行*管理总局的划分来看，广告行业可以划分为电视台广告、广播电台广告、报社广告、期刊社广告、互联网广告以及其他类型广告，工商总局将电视台、广播、报社、期刊社广告总结为传统广告，并单独披露互联网广告经营额数据。扣除传统广告及互联网广告的部分，我们分类为户外广告及其他。
中国市场不同媒介的广告花费值份额
数据来源：GroupM，广发证券发展研究中心
3.4梯媒的核心竞争力是什么决定了媒介的广告价值？媒体公司本质上是在销售接触受众的机会，这类公司通过内容、渠道等形式获取受众，然后将接近受众的途径进行包装和定价，再将其销售给广告主。在这个商业模式中，受众是众多媒体公司的硬通货，他们提供了广告收入，因而，研究媒介的广告价值其实就是研究媒介对受众的覆盖。
媒介的问题就是受众的问题：以广告投放思维而不是内容消费思维来认识广告，广告的需求方是广告主，是广告主来付费，目的不是为了让消费者消费内容，是为了“影响”消费者。这是很容易忽视但非常重要的区别，既是影响，消费者坐某个电梯，一次没有看广告、两次没有看广告，但十次、八次总会看到广告，看到广告其实就是产生了影响，这才是理解广告投放问题的关键。
因此，广告主投放广告实际上是在为每一次触达消费者的机会付费，只要媒体公司覆盖受众，就可以将接近受众的途径进行包装和定价，销售给广告主。所以，媒介的问题就是受众的问题，只要媒介的受众群体增加，媒介的广告价值就不会降低。
楼宇媒体和户外媒体相比于报纸、电视、互联网等媒体最大的区别是，前者并不依赖于内容而吸引受众。对于后者而言，内容是覆盖受众的基础，因此当有媒介能够以更高的效率、更低的成本、提供性质相似的内容时，受众便会从原来的媒介向新型媒介转移，于是我们便看到了报纸的兴衰。可是楼宇媒体并不依赖于内容，他们对于受众的覆盖仅仅是因为那些场景是受众的必经之地，只要工作与生活的方式不变，楼宇媒体就不会失去受众的基础，从而不会丧失媒体的广告价值。这是相比于其他媒介，楼宇媒介的护城河之所在，我们也因而能够解释，为什么传统媒体被互联网严重削弱但楼宇媒体却安然无恙，因为传统媒体在失去受众，互联网和楼宇媒体在扩充受众。未来随着覆盖受众规模的增加，这两大媒介也必将获得更多的广告预算。
广告主在各媒介刊例支出变化
数据来源：CTR，东吴证券研究所
公司所处赛道的优越性体现在对核心场景的把握。通过抓住提升广告价值的关键变量并不断深耕，建立商业模式壁垒。
广告价值构成要素
资料来源：万联证券研究所
3.4.市场大，增长空间大关键一：主流人群。中国人均可支配收入的不断增长刺激了居民的消费行为，推动消费市场的持续繁荣，从消费端拉动了广告行业的发展。从数据上看，二者增幅基本一致。消费市场逐渐步入存量竞争时代，但结构性增长机会仍在——消费升级机会。在消费升级浪潮下，逐渐崛起的中产阶级为消费核心人群。公司正是抓住了主流人群，根据尼尔森和华通明略的调查数据，梯媒的受众结构上，7%受众年龄在0-45岁之间，68%受众家庭月收入在万元以上，是中国财富主要的创造者和消费者。
3.4.曝光率大关键词二：强制性。公司抓住不变量并下注，抢占市场制高点。科技的变化，改变了人们主动搜寻信息的路径和方式，但人们生活和工作的路径未发生改变。公司做细分领域的传媒，业务围绕不变的生活场景——小区住宅、写字楼的电梯间，影院开展，形成了生活圈媒体，实现强制性到达，被替代品替代风险低，发展确定性高。据尼尔森、华通明略等机构的调研，电梯电视单一频道到达率与各大电视频道和各大视频网站相比排名第一。
3.4.3转化率高关键三：高频。公司创始人江南春找到了一个核心场景，即消费者决策的核心场景。每个人都必须经过的公寓楼和写字楼的电梯口，由此诞生了各种各样的消费决策。根据阿里巴巴、京东等电商平台数据显示，绝大多数电商流水产生于早上0点、下午3点和晚上9点三个时段，与上班、下班到家高度匹配。据华通明略的研究数据，目标人群每日平均接触电梯电视.76次，平均每次接触时长.5分钟。
关键四：低干扰。移动互联网入口多，内容信息爆炸，消费者具有主动选择权，对于广告内容往往容易忽略，难以形成有效记忆，相比而言，电梯媒体、影院媒体在吸引