概览
投资要点：
偿付能力准则将剩余边际一次性计入实际资本：相对于财务报表和内含价值而言，偿付能力准则最大的不同在于准备金评估，偿付能力准备金=现金流现值+TVOG+风险边际，其构成并不包括剩余边际，而财务报表的会计准备金和内含价值准备金均考虑剩余边际，这相当于偿付能力准则将剩余边际一次性计入实际资本，以反映寿险公司的偿债能力。
调整后实际资本与内含价值具有内在逻辑一致性和实际结果高度相关性：通过推导发现调整后实际资本（实际资本-计入实际资本的资本补充债）也是“调整净资产+存量业务价值”的概念，Q4以来各季度数据显示，主要寿险公司调整后实际资本与内含价值的增长呈高度相关，增长趋势基本保持一致。调整后实际资本虽能在一定程度上反映寿险公司的价值创造能力，但并不能全面反映寿险公司股东价值，因为寿险公司的估值需要考虑实际投资收益率、资本成本、所得税费用等因素，目前看来内含价值仍是相对最为全面的反映寿险公司股东价值的长期价值指标。
投资建议：偿二代正式实施以来，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险等主要寿险公司各季度调整后实际资本保持稳健增长，且与内含价值增长趋势保持高度一致，这从另一个角度确认了上市保险公司价值提升的真实性。我国保险业特别是寿险业目前仍处于较快增长的上升期，虽然今年受宏观环境、监管趋严、去年高基数等多因素影响，新单保费出现下滑，但新业务的价值贡献绝对额并不低，仍能推动寿险公司长期价值保持较快增长，目前保险板块PEV估值较低，长期来看，我们继续维持行业“强于大市”评级。
风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险
报告正文
1、在寿险公司估值方面，偿付能力报告有望对内含价值形成有效补充
1.1内含价值=调整净资产+有效业务价值，是衡量寿险公司价值最重要的指标
目前，内含价值是最为常用的寿险公司估值指标，是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经济价值。中国精算师协会年11月最新发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》将内含价值定义为，在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。各家上市寿险公司均在年报中披露内含价值数据，频率以半年一次为主，个别公司也开始在季度报告中披露了新业务价值情况。
中国人寿在其年报中对内含价值给出了明确的计算方法：人寿保险公司的内含价值的定义是，经调整的净资产价值与考虑了扣除要求资本成本后的有效业务价值两者之和。其中“经调整的净资产价值”等于下面两项之和：
净资产，定义为资产减去相应负债和其他负债
对于资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整
“有效业务价值”是评估日现有的有效业务预期产生的未来现金流中股东利益贴现的计算价值，其采用传统确定性的现金流贴现的方法计算的。这种方法通过使用风险调整后的贴现率来对投资保证和保单持有人选择权的成本、资产负债不匹配的风险、信用风险、运营经验波动的风险和资本的经济成本作隐含的反映。
1.2内含价值对于外部投资者理解公司价值仍然存在一些不足
自年9月原保监会印发《人身保险内含价值报告编制指引》以来，各家上市寿险公司均按照要求对内含价值进行评估及披露，总体看来披露程度越来越细，公众投资者和外部分析师对公司价值情况的了解逐渐深入。但是，随着投资者越来越专业，希望对寿险公司的价值有更深层次的理解和判断，仅依靠目前的内含价值披露报告去分析寿险公司价值已无法完全满足投资者和分析师的需要。
总结来看，目前的内含价值披露报告主要存在以下几个方面的不足：一是披露频率不够高。目前上市公司主流的披露频次是每半年一次，基本在8月底和3月底披露，而保费数据一般是在次月15日左右披露，这就使得内含价值披露时间相对滞后，且无法按季度跟踪寿险公司价值增长情况。二是披露程度不完全一致。总体来看，上市公司的内含价值报告都包括内含价值、新业务价值、变动分析、敏感性分析等内容，但在分渠道、分产品类型的价值贡献等细节上存在一定差异。三是精算评估方法和假设差异使得内含价值可比性有限。内含价值评估非常复杂，计算过程涉及到死亡率、疾病发生率、退保率、费用等经营假设，也包括投资收益率、准备金折现率、风险贴现率等投资假设，上市公司无法对所有精算假设进行详细的披露，这就导致公司之间的横向比较存在一定难度，同时由于评估模型和精算假设变动等因素也使得同一公司纵向数据的比较有时候也难以发现问题的本质。
1.3偿二代体系下的偿付能力报告可作为内含价值的补充
年，中国保险业第二代偿付能力监管制度体系（简称“偿二代”）正式实施，偿付能力监管从规模导向转变为风险导向，建立了定量资本要求、定性资本要求、市场约束三大监管支柱。定量资本要求方面，其总体框架是通过对资产和负债设定认可标准得到认可资产和认可负债，从而计算出实际资本，再根据公司经营的业务和投资资产计算所需的最低资本，实际资本除以最低资本就是综合偿付能力充足率，是目前最重要的资本管理指标。
偿二代体系中，实际资本对于理解寿险公司价值有很大的帮助。实际资本是认可资产和认可负债的差值，认可资产与内含价值报表差异不大，而认可负债中差异较大的主要有准备金和资本性债务两方面，虽然准备金有较大差异，但是其评估基础和评估技术非常相似，主要区别在于TVOG（选择权及保证利益的时间价值）和剩余边际的处理，所以只要将这些差异进行解释和近似处理，通过偿付能力报告也能对寿险公司价值有一定程度的了解和判断。特别对于不披露内含价值数据的非上市公司，通过偿付能力报告分析其公司价值是较为行之有效的方法。
因此，本专题报告试图通过对寿险公司偿付能力报告的解读帮助投资者找到理解寿险公司价值的指标，作为内含价值的补充，而内含价值在未来相当长的时间内仍然是评估寿险公司价值最为重要的指标。
2、偿付能力准则将剩余边际一次性计入实际资本
2.1实际资本的含义
根据《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源。实际资本的评估应当遵循企业会计准则的确认、计量原则，银保监会根据偿付能力监管的目的对资产、负债的评估标准进行调整的除外；实际资本的评估也应适时、恰当地反映保险公司的资产、负债在保险公司的商业模式和市场环境中的价值及其变化。
需要注意的是偿付能力框架下的实际资本主要是从公司吸收损失的角度出发，也就是主要考虑公司偿债能力，而不是股东对应的经济价值，这就是实际资本与内含价值最本质的差异。但是由于评估方法上的逻辑一致性，实际资本对于我们理解寿险公司价值有很大帮助。
2.2实际资本的计算方法
实际资本等于认可资产减去认可负债后的余额：
实际资本=认可资产-认可负债
认可资产是指处置不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产，主要包括现金及流动性管理工具、投资资产、长期股权投资、再保险资产、应收及预付款项、固定资产、独立账户资产、其他认可资产等8大类，其中大部分均可以账面价值作为认可价值，但对子公司的长期股权投资和寿险业务的应收分保准备金除外。保险公司对子公司的长期股权投资，应当按照权益法确定其认可价值；寿险业务应收分保准备金应当按照《保险公司偿付能力监管规则第3号：寿险合同负债评估》计算的分保前寿险合同负债与分保后寿险合同负债之间的差额作为其认可价值。如果反向计算，在账面总资产的基础上调整个别科目（对子公司长期股权投资、寿险业务应收分保准备金）的认可价值后，扣除非认可资产项目即可得到认可资产。非认可资产包括：无形资产（土地使用权除外）、由经营性亏损引起的递延所得税资产、长期待摊费用、有迹象表明保险公司到期不能处置或者对其处置受到限制的资产、保监会规定的其他非认可资产等5大类。
认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超过监管限额的资本工具，主要包括保险合同负债、金融负债、应付及预收款项、预计负债、独立账户负债、资本性负债、其他认可负债等7大类。非认可负债主要包括对农业保险业务提取的大灾风险保费准备金、符合计入资本的长期债务、保监会规定的其他非认可负债。
2.3财务、偿付能力、内含价值三种准则下资产负债表的差异主要在于准备金和资本补充债
资产端差异相对较小，内含价值需要反映市场价值调整。偿付能力和内含价值准则下的资产项均是在财务报表基础上扣除无形资产、递延所得税、长期待摊费用等虚拟资产，不同之处在于内含价值口径下还需对部分资产进行市场价值调整，根据各公司内含价值报告中披露数据看，该调整占总资产比例很小。
负债端差异主要在于准备金评估、所得税准备和资本补充债（含次级债）认可。一是三种准则下准备金评估方法均不完全相同，相对于财务报表的会计准备金，偿付能力准备金增加了TVOG但没有剩余边际，内含价值准则下既有TVOG也有剩余边际，其准备金=现金流现值+TVOG+风险边际+剩余边际；二是偿付能力准则下计提了所得税准备，其本质是保险公司寿险业务的有效业务价值所对应的所得税义务，以财务报表的剩余边际为基础进行计算；三是偿付能力准则下部分资本补充债不进入认可负债，根据其是否具有赎回条款及剩余期限按不同比例进行确认。
净资产差异主要在于偿付能力准则下将剩余边际和资本补充债计入实际资本。由于偿付能力准则下的准备金评估不考虑剩余边际，相当于将剩余边际计入实际资本，而实际资本是类似于权益的科目，因此需要考虑税收因素，所以增加了所得税准备科目。另外，次级债等资本补充债部分确认为认可负债相当于增加实际资本，这也是保险公司发行资本补充债的目的。而内含价值准则与财务报表的差异主要在于准备金评估，在不考虑精算假设的差异情况下，内含价值准备金是在偿付能力准备金基础上考虑剩余边际（并不等同于财务报表的剩余边际），从结构上看与财务报表准备金仅相差TVOG，由于准备金的差异，内含价值准则下还将对形成的递延所得税进行调整。因此，偿付能力准则与财务报表和内含价值最大的不同在于准备金评估和资本补充债，以及剩余边际计入实际资本时的所得税影响，而财务报表和内含价值的差异相对较小。
3、调整后实际资本与内含价值具有内在逻辑一致性和实际结果高度相关性
3.1调整后实际资本也是净资产+存量业务价值的概念
扣除计入实际资本的资本补充债之后的实际资本是净资产与考虑所得税准备之后的剩余边际之和。通过第二部分各准则下资产负债表的差异分析，可以推导实际资本与净资产的关系：
实际资本=认可资产-认可负债
=（资产-非认可资产）-（负债-非认可负债+偿付能力准备金-会计准备金+所得税准备）
=（资产-非认可资产）-（负债-非认可负债+（现金流现值+TVOG+风险边际）-（合理估计+风险边际+剩余边际）+所得税准备）
由于非认可资产一般较小，暂假设为零，寿险公司非认可负债主要是次级债等计入实际资本的资本补充债，现金流现值与合理估计的差值主要是精算评估假设差异造成，因此上面等式可近似等价于：
实际资本=净资产+计入实际资本的资本补充债-TVOG+剩余边际-所得税准备+假设差异
将资本补充债移至等式左边得到：
（实际资本-计入实际资本的资本补充债）=（净资产-TVOG）+（剩余边际-所得税准备）+假设差异
其中，（净资产-TVOG）是在财务报表净资产基础上扣除选择权及保证利益的时间价值，可理解为另一种形式的“调整净资产”，而（剩余边际-所得税准备）则可理解为存量业务税后利润。
因此在不考虑假设差异的情况下，（实际资本-计入实际资本的资本补充债）是“调整净资产”与“存量业务税后利润”之和，这与内含价值（调整净资产+有效业务价值）具有很强的内在逻辑一致性，我们称之为调整后实际资本：
调整后实际资本=实际资本-计入实际资本的资本补充债
3.2调整后实际资本与内含价值主要差异来源于精算假设、资本成本和税收因素三个方面
调整后实际资本与内含价值均是调整净资产与存量业务价值之和，但由于精算评估方法的不完全相同，仍然存在较大差异，主要体现在以下三个方面：
精算假设
精算假设主要包括死亡率、疾病发生率、退保率、费用率等运营假设和折现率、投资收益率、风险贴现率等经济假设，不同准则下的假设差异将导致剩余边际以及未来利润总和有所不同。运营假设方面，偿付能力准则对大部分假设的取值范围，结合各公司自身经验确定，一般来说对于大公司而言运营假设差异相对较小，但经济假设方面的差异较为明显：一是准备金折现率，偿付能力准备金是基于收益率曲线+风险溢价确定，而内含价值是适用统一均衡的折现率；二是投资收益率，内含价值是基于未来各年度的利润计算，因此需要对投资收益进行预测，目前各公司使用的远端投资收益率假设均在5%左右，与均衡的准备金折现率形成一定预期利差；三是风险贴现率，内含价值评估通过使用风险调整后的贴现率来对投资保证和保单持有人选择权的成本、资产负债不匹配的风险、信用风险、运营经验波动的风险和资本的经济成本作隐含的反映，目前各公司的风险贴现率假设在11%左右。
资本成本
内含价值是基于未来各年度可分配盈余进行计算，需在预测的各年度税后利润之后考虑要求资本及其成本，以反映业务对资本端的需求或约束。理论上，资本成本是满足业务发展需要的资本，不能用于股东利益分配，从估值的角度看，不属于股东的自由现金流，因此需扣除。
所得税
偿付能力准则下通过计提所得税准备以反映未来各年度预期利润对应的所得税费用，按照财务报表剩余边际的一定比例进行提取。但在内含价值评估中，所得税是基于未来各年度预测的利润，考虑部分投资收益免税因素，按照现行25%的所得税率进行计算。由于评估方法和假设的差异，财务报表剩余边际与内含价值评估中未来利润现值有一定差异，而且计提所得税准备的比例与所得税率也有差异，所以导致两种准则下的税收成本不同。
3.3净资产占比与剩余边际增速是资本价值比（调整后实际资本/内含价值）差异的主要原因
按照之前的分析，我们对实际资本进行调整（扣除计入实际资本的资本补充债），考虑到目前各公司附属资本绝大部分由资本补充债构成，为便于计算，将扣除附属资本之后的实际资本作为调整后实际资本，并计算各公司的资本价值比（调整后实际资本/内含价值），结果如下：
各公司资本价值比较为稳定，但公司之间有不小差异。年底以来，中国人寿资本价值比稳定在95%-%之间，平安从年底的%降至Q2的%，今年上半年下降9个百分点，主要是由于实际资本增速低于内含价值增速，太保寿险和新华保险分别在%和%左右。横向比较来看，资本价值比平安寿险新华保险太保寿险中国人寿，主要原因在于实际资本中净资产的比例差异，平安寿险Q2调整后实际资本为亿，但财务报表的净资产仅有亿，是实际资本的22%，其他部分主要由剩余边际贡献，同期中国人寿的调整后实际资本为亿，财务报表净资产为亿，是实际资本的43%。
3.4调整后实际资本与内含价值增长趋势高度一致，也能反映寿险公司价值成长性
主要寿险公司调整后实际资本与内含价值增速较为接近。下图展示了主要寿险公司Q4以来各季度调整后实际资本与内含价值的增长情况，明显可以看出二者的增长呈高度相关，增长趋势基本保持一致。具体数据来看，我们计算了两项价值指标Q4之后每半年的增速，国寿调整后实际资本与内含价值每半年的增速分别为5.1%和5.7%，平安为13.6%和16.8%，太保为8.2%和8.9%，新华为6.9%和8.6%，其中平安增速明显高于其他公司，主要由于其新业务对剩余边际和有效业务价值的强劲推动作用。
偿付能力季度报告将有助于投资者理解寿险公司价值成长。目前内含价值报告披露频率为每半年一次，虽然季度财务报告会披露业务发展情况及财务结果，但长期价值方面的信息相对较少。经过上面的分析我们发现，偿付能力准则下调整后实际资本与内含价值具有内在逻辑一致性和实际结果高度相关性，虽然该指标与内含价值仍存在较多差异，尚不能全面真实客观的反映股东价值，但通过对偿付能力季度报告的分析将非常有利于投资者了解寿险公司季度价值成长能力，对内含价值形成一定补充，完善寿险公司的价值分析框架。
4、研究结论及投资建议
4.1调整后实际资本能反映寿险公司价值成长能力，但内含价值仍然是最为全面的反映股东价值的长期价值指标
经过对财务、偿付能力、内含价值三种准则下资产负债表的比较分析后发现，偿付能力准则与财务和内含价值准则最大的差异在于将剩余边际和资本补充债（符合条件的）计入实际资本，导致实际资本远大于财务口径的净资产和内含价值口径的调整净资产。
我们通过进一步推导发现调整后实际资本（实际资本扣除计入资本的资本补充债）是“调整净资产”与“存量业务税后利润”之和，这与内含价值（调整净资产+有效业务价值）具有很强的内在逻辑一致性。并对主要寿险公司Q4以来季度数据分析后发现，调整后实际资本与内含价值增长趋势高度相关，未来可通过分析偿付能力季度报告中调整后实际资本的增长趋势判断寿险公司的价值成长能力。
调整后实际资本虽能在一定程度上反映寿险公司的价值创造能力，但并不能全面反映寿险公司股东价值，因为寿险公司的估值需要考虑实际投资收益率、资本成本、所得税费用等因素，目前看来内含价值仍是相对最为全面的反映寿险公司股东价值的长期价值指标。
4.2主要寿险公司调整后实际资本与内含价值均保持持续稳健增长，维持保险行业“强于大市”评级
偿二代正式实施以来，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险等主要寿险公司各季度调整后实际资本保持稳健增长，且与内含价值增长趋势保持高度一致，这从另一个角度确认了上市保险公司价值提升的真实性。
我国保险业特别是寿险业目前仍处于较快增长的上升期，虽然今年受宏观环境、监管趋严、去年高基数等多因素影响，新单保费出现下滑，但新业务的价值贡献绝对额并不低，仍能推动寿险公司长期价值保持较快增长，目前保险板块PEV估值较低，长期来看，我们继续维持行业“强于大市”评级。
5、风险提示
规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险。
行业投资评级
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
万联证券研究所
分析师缴文超（执业证书编号：S1）
研究助理喻刚、*从、孔文彬
报告发布日期：年9月13日
风险提示
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
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