公司股价自7月以来处于调整状态，主要与公司Q3业绩下滑有关。但我们认为：1）公司本身质地优。公司财务指标亮眼，在行业内具有较高的盈利能力，期间费用率控制较好，营运方面的管控能力突出；2）公司拐点已至。品牌年轻化，产业基金孵化新品牌，产品矩阵有望丰富，加大研发力度，推新加速，线上渠道发力，股票激励制度激发员工活力，我们判断明年将能看到公司非常明显的改善。
投资要点:
预计我国化妆品行业有6倍增长空间，国产品牌崛起。中国化妆品市场发展迅猛，体量大且增速高，年-年的年均复合增长率达到9.9%。对标世界主要国家，预计中国市场有6倍增长空间。外资护肤品的市场份额更大随着电商新经济推动市场格局革新，国产品牌借势快速发展，更利于国产品牌抢占外资品牌的市场份额。
丸美以眼霜品类切入，持续打造明星大单品。公司着重打造大单品，除眼霜品类外还拓展了护肤类、洁肤类、彩妆类，擅长打造话题度营销；产品的销售模式以经销为主、直营为辅，线上和线下相结合的方式；公司以自主生产为主，目前已建立了完整的供应链体系，品质管控严格。
未来看点：1、品牌：往高端化与年轻化延伸，推新加速，成立产业基金参与业内投资并购，研发费用率领先同业，聚焦护肤品赛道拓展产品矩阵。2、渠道：线上：向数字化、线上转型，天猫旗舰店增长空间广阔；线下：销售返利等相对同业仍有提升空间，有望入驻高端化妆品零售连锁企业及免税提升品牌形象。3、管理：股票激励计划实施，充分绑定员工利益，调动员工积极性。
盈利预测与投资建议：我们预计公司-年营收为18.79/21.80/25.55亿元，对应增速分别为4.32%/16.04%/17.21%,-年归母净利润为5.43/5.76/6.76亿元，对应增速分别为5.44%/6.16%/17.32%,EPS为1.35/1.44/1.69,对应PE分别为43.89/41.34/35.24。根据可比公司估值，我们给与公司年48倍PE，对应目标价69.0元，首次覆盖，给与“增持”评级。
风险因素：线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。
1、公司概况：国内眼部护理领域的龙头，盈利水平突出1.1公司简介：国内眼部护理领域的龙头，主品牌“丸美”以眼部护理为突破口公司是国内眼部护理领域的龙头。公司目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌，以差异化的品牌定位，满足不同年龄、不同消费偏好、不同消费层次的消费者需求。公司多年来深耕中国市场，针对国人眼部肌肤特征及环境习惯潜心研究东方女性的眼部美学，针对黑眼圈、细纹干纹、鱼尾纹、眼袋等不同的眼部问题，都配有相应的眼霜产品，坚持秉承“用世界最好，做中国最好”，以全球领先技术为基点，研发高品质产品，致力于成为具有国际级竞争力的企业。公司主品牌“丸美”以眼部护理为突破口，聚焦抗衰老领域，定位中高端，致力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案；“春纪”品牌以天然食材养肤为理念，定位大众化护肤，旨为青春女性打造天然护肤方案；“恋火”品牌以“激情与爱”为品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定位，致力提供更贴合都市女性需求的化妆产品和彩妆服务。1.2股权结构：孙怀庆夫妇为实控人，股权高度集中公司前三大股东分别为孙怀庆先生、王晓蒲女士和全球最大奢侈品集团LVMH旗下的LCapital基金，分别持有公司股份的72.72%、8.08%和7.64%。年，LCapital基金战略投资丸美，孙怀庆先生、王晓蒲女士以其持有的9%、1%的股份分别以等值于人民币27,万元、3,万元的美元转让给LCapital，企业变更为中外合资。年8月26日，公司发布公告称LCapital股份由原来的8.98%减持至7.11%。LCapital投资后，公司有望依托LVMH丰富的全球资源和国际视野，为公司带来国际化的品牌管理和市场推广经验。公司的实际控制人为孙怀庆先生、王晓蒲女士。孙怀庆先生、王晓蒲女士是夫妻关系，为一致行动人,双方为公司共同实际控制人。1.3发展历程：中日合资化妆品公司起家，深耕眼部护理领域20年广东丸美生物技术股份有限公司前身系中日合资的广州佳禾化妆品制造有限公司，于年4月2日在广州设立，年2月22日经整体股改变更为股份有限公司，同时更名为丸美股份。年，公司首次申请IPO，并于年7月在A股主板上市。公司深耕于眼部护理领域接近20年，同时亦不断丰富产品矩阵，自2年丸美品牌诞生后，随后又在年、年公司相继推出“春纪”、“恋火”产品。1.4财务比较：盈利水平领先，营运能力亮眼我们选取上海家化、珀莱雅、御家汇这3家都为A股本土化妆品公司作为丸美股份的同业可比公司。其中，珀莱雅与丸美股份在财务、产品等方面更具有可比性。丸美业绩稳步增长，在行业内具有较高的盈利能力和营运方面的管控能力。丸美业绩稳步增长：与同业可比公司相比，丸美业绩增长比上海家化、御家汇更加稳健，但与同样稳健的珀莱雅相比增速略为逊色。-年营收的CAGR为10.88%，其中年-H1，丸美分别实现营收18.01亿元（+14.28%）/7.94亿元（-2.59%）；归母净利润方面，-年的CAGR为16.30%，其中年/H1实现归母净利润5.15亿元（+23.99%）/2.68亿元（+4.60%）。丸美业绩增长稳健，利润增速高于营收增速，盈利能力持续提升，H1受新冠疫情影响增速下滑，但短期冲击后预计将恢复稳健增长。同行对比来看，丸美与珀莱雅的业绩增长更加稳健，但珀莱雅增速略高于丸美，上海家化与御家汇的业绩波动明显，如上海家化在年仅实现3.09%增长，御家汇波动幅度大且已经连续两年出现归母净利润的减少，年同比下降79.17%，H1由于去年同期基数较低而出现大幅增长。丸美在行业内具有较高的盈利能力。化妆品公司毛利率普遍较高，由于丸美具有明星大单品为主的产品策略和经销为主的渠道策略，因此从年到年H1，丸美毛利率一直位于行业首位且相对稳定，其中年/H1毛利率分别为68.16%/67.77%。净利率方面，自年起丸美持续领跑行业，一骑绝尘，年/H1净利率分别为28.48%/33.78%，高于位列第二的珀莱雅17个pct/21个pct，是珀莱雅净利率的两倍以上。在期间费用率方面，丸美股份控制得当，低于可比上市公司，尤其是销售费用远低于同行，有较大的提升空间。由于行业性质，化妆品公司在销售费用率方面普遍较高，其中年御家汇43.15%、上海家化42.18%、珀莱雅39.16%，而丸美的30.01%在4家公司中最低，销售费用率控制得比较好，未来有比较大的增长空间。管理费用率与财务费用率方面，丸美同样保持在较低水平。丸美管理费用率大部分年份在7%以下，财务费用率为负数，即利息收入高于利息支出，资金充裕。可比公司中，御家汇的管理费用率与丸美接近且逐年下降，上海家化15%左右，珀莱雅10%左右，均高于丸美，同时，三家可比公司财务费用率均高于丸美。综合ROE和现金流表现，丸美在四家企业中具有较高的盈利能力，且收入含金量高。年以前丸美的ROE一直在25%以上，与珀莱雅一同位于行业较高水平。H1虽然受疫情影响，ROE下滑至9.84%，但相比同业其他公司仍具有优势。对比收入含金量，我们用销售商品提供劳务收到的现金/营业收入这个指标进行分析，如果这个指标高于%，一般表明公司的收入含金量比较高，现金流健康，丸美股份的该指标常年在%-%之间，且高于同业可比公司。2、行业分析：化妆品行业具有巨大的市场空间，国产品牌发展可期2.1中国为全球第二大化妆品市场，人均化妆品消费水平有6倍增长空间化妆品行业未来具有巨大的市场空间，整体进入爆发期：根据Euromonitor的统计数据显示，年度，我国化妆品行业整体市场容量达到4,.20亿元，同比增长13.84%，增速为近五年来最高。预计到年将突破5亿元大关，年-年的年均复合增长率达到9.92%。纵观世界，年化妆品市场前五大规模的国家是美国、中国、日本、巴西和德国，中国位列全球第二，并且在体量如此庞大的情况下，-年的CAGR依然高达9.92%，远超其他规模靠前的国家。对标世界主要国家人均化妆品消费水平，中国市场有6倍增长空间。根据Euromonitor和联合国贸易发展协会的数据，年中国人均化妆品消费金额仅为49.56美元/人，远低于世界主要国家人均化妆品消费水平。我们认为，假设以美国、日本、韩国、英国等主要国家的人均化妆品消费金额作为天花板，未来随着城镇化推进和消费升级，我国化妆品市场至少还有6倍左右的增长空间。
随着化妆品的消费升级，中高端市场拥有比大众市场更高的增速，定位于中高端市场将拥有更高的成长性。大众市场体量更高，但高端市场增速与大众市场的增速随着时间的推移，在国民消费升级的背景下，两者差距不断扩大，年，高端市场增速为28%，而大众市场增速仅为7%。眼部护理行业：多因素驱动下，我国眼部护理行业的市场规模不断上升：1、护肤意识的提升：随着人们生活水平的提高与护肤宣传的力度加大，消费者对精细化护肤的意识不断提升；2、用眼程度增加：现代都市生活压力大、生活节奏不断加快，人们对眼部的使用不断增加，长时间面对电脑屏幕、熬夜加班等都会对眼部皮肤造成损伤；3、环境的影响：城市环境污染不断变得严重、科技产品的光学伤害等使得人们对眼部护理的需求不断增加。年，中国眼部护理行业市场规模达到.3亿元，-年的年复合增速达到17.85%。随着消费升级的不断深化，消费者对眼部护理品的品质、服务、品牌的