概览
投资要点:
l碳纤维需求增速较高，企业优势明显。截至年，中国碳纤维需求总量约31千吨，其中国产碳纤维为9千吨，占比29%；在未来需求增速保持不变的情况下，预计年中国碳纤维需求总量可达39万吨，国产纤维占比39%。未来中国碳纤维市场的主要运用市场是航天航空市场，公司目前在国内航天航空碳纤维的产业链布局完善，产品在市场中竞争力较强，有望在接下来的市场竞争中获取更大的市场份额。
l国内最大*用碳纤维供应商，高盈利*品业务有望加速增长。公司产品在*用碳纤维市场中占据最大市场份额，先发优势明显。T级碳纤维已稳定供货十余年，销售毛利率在80%左右，另有新的T、T系列生产线在建。*用订单利润高，稳定性强，坏账率低。年*用订单占公司利润来源的50%以上。同时随着国际关系的日益紧张，国内对于碳纤维飞机及无人机需求增加，未来*品业务有望受益于下游市场和应用场景的持续拓展。
l风电碳梁业务高速增长，强强联手开发新能源市场。公司自年与VESTAS签订合作协议以来，逐步扩展公司的碳梁相关业务，营收稳步上升，年实现5.2亿元相关收入，较同期增长一倍。公司还与VESTAS合作签订签署万吨级碳纤维产业化项目，在包头建立大丝束生产线以共同面对风电叶片大尺寸化所带来的市场需求的增加。
l盈利预测与投资建议：基于最新产品价格、产业链布局和对未来行业景气度判断,预计公司-年营业收入分别为17.11、21.43、26.81亿元,EPS分别为1.00/1.28/1.60，P/E分别为45.41/35.53/28.45给予“增持”评级。
l风险因素：*品订单交付缓慢，产能投放不及预期，公司客户集中度较高。
正文部分
1、公司简介
威海光威复合材料股份有限公司（以下简称光威复材）成立于年11月份，是一家研发和生产高性能碳纤维及碳纤维相关复合材料及碳纤维核心生产设备的民营高新技术企业。公司不仅是国内第一家供应*品碳纤维的“民营企业”,还是我国第一家碳纤维装备自主保障的“民营企业”，也是A股上市的第一家碳纤维企业。
1.1深耕碳纤维行业,全产业链布局优势明显
光威复材自年进入碳纤维自主研发领域之后，公司相继突破多项碳纤维核心技术，成为目前中国*用小丝束碳纤维的龙头企业。公司目前拥有碳纤维全产业链布局，具有自主知识产权的碳纤维及其复合材料的研发和生产体系，并具备碳纤维及复合材料生产设备制造能力，彻底打破之前被国外垄断封锁的“卡脖子”局面。年12月20日，光威复材被授予第一届“师昌绪新材料技术奖”，以表彰其在中国材料领域做出的杰出贡献。
光威复材的实际控制人是王言卿和陈亮（母子），第一大股东是威海光威集团有限责任公司，控股比例37.33%，王言卿担任光威集团董事、陈亮担任光威集团董事长、公司董事长。同时，公司旗下设有光威新能源材料，拓展纤维等三家全资子公司，其中拓展纤维和光威新能源材料两个子公司为母公司主要收入与利润来源。光威能源新材料子公司主要从事风电碳梁业务的相关生产与销售，拓展纤维子公司则主要负责各型号碳纤维及其织物的生产。
上市后，为加速布局全产业发展模式，公司实行“”发展战略，即：坚持五大产业、两个平台和一个园区的发展战略。目前公司业务主要分为碳纤维、通用新材料、复合材料、新能源材料与精密机械五大板块。年,公司碳纤维产量.64吨,销量.43吨;碳纤维织物产量41.52万平米,销量35.31万平米;碳梁产量.29万米,销量.12万米;碳纤维预浸料产量.77万平米,销量.56万平米。生产的碳纤维主要供应给国内航空航天领域的相关*工企业、风电巨头Vestas及国内外渔具相关企业等。
1.2*工、风电业务双轮驱动，公司利润快速增长
公司是国内碳纤维企业少数能持续盈利企业之一，上市后归母利润逐年快速增长。公司自上市以来一直积极扩大业务规模，碳纤维及织物业务和风电碳梁业务保持稳定增长。公司年营业总收入到达13.64亿元，同比增加43.63%，其中归母利润3.77亿元，同比增加58.76%。根据公司年业绩报告预告，公司实现营业总收入17.15亿元，同比增长25.77%；营业利润6.23亿元，同比增长46.08%；利润总额6.03亿元，同比增长42.65%；归母利润5.19亿元，同比增长37.88%。可以预计的是随着碳纤维(含织物)业务和风电碳梁业务的逐步扩张，公司业绩平稳步入发展快车道。
碳纤维*工订单与风电碳梁业务为公司利润主要来源。其中碳纤维及织物相关的*用订单占总营业收入的44%，近三年订单的毛利率均高达80%，营收增长较为稳定。碳梁业务占总营收的38%，毛利率21.88%。风电相关订单目前毛利率处于市场平均水平，公司目前与世界风力发电工业中技术发展的领导者VESTAS积极合作拓宽市场，尝试共同打开中国碳纤维叶片风电市场。包头万吨大丝束项目一期建设有望在2-3年内完工，届时碳梁相关业务的产能有望进一步增加。
1.3逐年加大研发投入，重视人才培养
公司研发投入逐年增加，研发投资均占总营收14%以上。碳纤维行业是技术、资本密集型行业。公司依托国家级企业技术中心、碳纤维制备与工程化国家工程实验室这两个国家级平台开展高强度研发工作以保持技术优势。通过数十年的努力，公司产品各项指标均为国内行业领先，年公司开始研制T级碳纤维，年底参与了国家有关部门组织的全国范围内TH级碳纤维生产单位的评选活动，参研的7家单位中公司纤维性能和综合实力名列前茅，生产的QZ碳纤维各项指标达到TH水平。年初，公司制定“两高一低”战略，将高模型QM/M55J级碳纤维、高强型QZ/T级碳纤维、低成本生产干湿法纺丝技术等世界领先的碳纤维产品和技术列入下一步的科研攻关目标。年公司还通过了由中国纺织联合会组织制定的"高强型碳纤维高效制备产业化技术"、"基于湿法纺丝工艺的高强PAN碳纤维产业化制备技术"两项技术鉴定。目前公司拥有件专利；其子公司威海拓展纤维有限公司拥有件专利；山东光威碳纤维产业技术研究院有限公司拥有9件专利；威海光威能源新材料有限公司拥有3件专利；威海光威精密机械有限公司拥有56件专利；合计件专利。
重视技术人员培养，大力加强人才队伍建设。公司目前有研发人员人，占总人数的17.5%。公司一直坚持四维度的人才引进、完善培养机制，除了邀请企业、科研院所退休的老专家之外，还招聘材料领域的大学生自主培养，和国内一流大学学科开展产学研合作，利用国内顶级院士所引领的国内新材料领域顶级科学平台，建立了完善的后备科研人才梯队。公司通过设立股权激励计划以激励核心员工。公司以19.95元/股的价格向公司内19名公司核心人员授予限制性股票万股（占公司当前总股本的0.61%）。在19名激励对象中，2人为公司总工程师，11人为核心技术人员。此次激励项目有助于激励并留住公司的高级管理人员以及核心技术人才，提高员工忠诚度与工作积极性，降低企业因为人才流动造成的不必要的交易成本，有效的将股东、公司与高级管理人员、核心技术人员的利益绑在一起，保障了公司未来几年的稳定发展。目前激励计划已解除第一个限售期。
2、碳纤维应用市场广泛，国内需求持续扩张
碳纤维（CarbonFiber）是一种以碳为主的具有高强度、低密度等优质特性的新型复合材料。碳纤维“外柔内刚”，它不仅具有碳材料的固有本征特性，又兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。碳纤维的强度高于钢铁的同时重量又轻与一般的铝合金，还拥有非氧化环境下耐超高温，耐疲劳性好，热膨胀系数小，具有各向异性，耐腐蚀性好，X射线透过性好，良好的导电导热性能、电磁屏蔽性好等优点。目前在航天航空，风力发电，汽车零件以及体育用品等行业中已碳纤维材料已获得广泛的应用认可。
2.1碳纤维产业链解析
以典型的聚丙烯腈（PAN基）碳纤维为例，完整的碳纤维产业链包含上游的原油化工产业，中游的原丝加工、碳纤维相关产物以及碳纤维复合材料生产加工、核心机械制造以及下游的应用市场组成。PAN基碳纤维的制备流程从PAN原丝制开始，通过丙烯腈（AN）单体聚合再通过湿法或干湿法纺丝制得PAN原丝；经过预氧化（～℃）、碳化（～1℃）、石墨化（2～0℃）的过程，使线性的聚丙烯腈高分子产生氧化、热解、交联、环化等一系列化学反应并除去氢、氮、氧等原子形成石墨态的碳纤维；再通过气相或液相氧化等表面处理赋予纤维化学活性，施加上浆剂进行上浆处理来保护纤维并进一步提高与树脂的亲和性；最后收卷包装形成碳纤维单向带，或再通过编制形成碳纤维织物输出向下游销售。
全产业链的碳纤维行业有壁垒高，研发周期长、投入高、粘性大、先发优势较强的特点。像光威复材这样的全产业链碳纤维制造企业影响参数众多,通常需要巨额投资，且往往运行数年也无法生产出满足用户需求的产品，在企业前期有破产风险。尤其是在碳纤维供应链的上游原丝端与中游复合材料端，技术壁垒所带来的优势更为突出。这是因为碳纤维属于技术密集型、资金密集型产业，产业链长，工艺技术复杂，产业发展涉及产、学、研、用各个环节，导致行业技术壁垒高。且碳纤维应用要求对产品性能及质量稳定性非常苛刻，在掌握了基础制造技术之后，需要花大量时间研发改进，日本东丽公司仅在研发原丝和不断完善T碳纤维的性能上就用了五到十年的时间。这一类的企业在掌握相关核心技术之后，由于供应链完善，减少了很多不必要的交易开支，使企业的产品在市场上具有较大竞争力，从长期发展角度来看利润远高于一般的碳纤维复合材料加工倒模型企业。
2.2美、日技术优势明显，中国企业突破封锁稳步向前
美、日企业技术领先，占据大部分市场份额。碳纤维作为战略性新材料一直以来都是美、日的天下，由于发达国家对我国碳纤维实行技术和产品双重封锁，使我国碳纤维一直处于受制于人的状态，导致中国大部分碳纤维需求主要依赖进口材料。PAN基碳纤维产品根据可按照丝束大小分为大丝束和小丝束。小丝束碳纤维主要应用于国防*工等高科技领域，以及体育休闲用品，如飞机、导弹、火箭、卫星和渔具、高尔夫球杆、网球拍等。在小丝束碳纤维方面，日本公司占据了绝对优势，我国只有少数企业如有一定的生产能力，产能较低。在世界范围内，日本东丽、东邦以及三菱公司生产的小丝束碳纤维基本占据了市场的半壁江山。大丝束碳纤维主要应用于工业领域，包括：纺织、医药、卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等。在大丝束的领域中，美国赫氏为全球主要的大丝束供应商，占据了58%的全球市场份额，其次是占比31%的德国西格里，和占比9%的日本三菱，其他企业仅占剩余的2%。
中国企业在小丝束工业化已取得显著突破，大丝束仍需努力。中国主要的碳纤维生产线为PAN基碳纤维生产线。我国已有少量企业，如中复神鹰、光威复材，恒神股份、中安信等，拥有一定的小丝束碳纤维的工业批量生产能力，某些型号质量甚至可对标国际先进企业。目前我国有多条大丝束碳纤维生产线在建,如光威复材在包头建造的万吨碳梁生产线，但国内工业用大丝束碳纤维的发展时间不长，目前只有吉林精工、上海石化拥有已经成型的工业化大丝束生产线，但是产量较低，还无法完全满足市场需求。
中国碳纤维企业生产能利用率相对较低。年中国碳纤维企业的理论产能为26.8千吨，销量约为9千吨，产能利用率为33.6%，比去年国内28.5%的产能利用率相比有所提升；而全球的理论产能为.8千吨，销量约为.1千吨，全球的产能利用率为72.7%，去除中国企业，其他国家的产能利用率比为81.3%。中国企业产能利用率较低的原因主要有两方面，一是由于国外碳纤维生产规模与技术均强于我国本土产业，在国外企业低价倾销的销售模式下导致一部分生产因为经济效益较低而停产，去年只有光威复材等少量企业有所盈利，二是由于碳纤维生产线技术水平较高，一部分企业的产品生产技术还未成熟，生产线无法长期稳定运行，这也导致了产能利用率的进一步降低。
2.3碳纤维产业市场需求
世界范围内碳纤维需求主要集中于航天航空，体育休闲与风电叶片。年世界碳纤维需求量为92.6千吨，比年增加10%，连续4年增幅稳定，按相同增速预测，年全球碳纤维市场总需求量将达到.1千吨。在年，航天航空与风电叶片分别占全世界碳纤维总需求23%以及24%，为目前的主要市场。汽车领域的碳纤维使用量占整个市场的11%，体育休闲则占全球碳纤维市场的15%。随着碳纤维产能技术的提高以及成本的降低，航天航空领域与风电领域的碳纤维需求比率还有望进一步的提高。
中国碳纤维市场目前主要依赖进口，国产替代比例逐年增长。年之前，国内90%以上的碳纤维需求都来自于日本和美国。年之后，国产碳纤维在市场中的比率逐年上升。截止至年，中国市场总需求约为31千吨，国产碳纤维为9千吨，占比29%。可以预计随着国家*策扶持与相关技术的突破，中国碳纤维产能逐步提升。到年国产碳纤维在市场需求总量为39千吨，国产碳纤维15千吨，占比39%，我们认为国产碳纤维生产规模具有潜在提升空间。
中国碳纤维市场主要集中在体育器材领域以及风电领域。中国目前碳纤维主要运用于体育器材行业，占总市场的37%；其次则为风电叶片的制造，占比24%。年实现中国市场总需求32%增长的主要贡献者就是风电叶片用碳纤维，年是0吨（全进口），比年需求増加%,去除该品种的贡献率，中国市场32%的增长率将回落到12.3%的增长，与世界增速持平。
中国碳纤维在航空航天这种世界上的主流应用方向利用程度较低。航天航空产业为我国发展的特殊战略产业，是中国综合国力的重要标志之一，依赖进口产品而不具备自主生产能力很容易“受制于人”。中国碳纤维企业起步较晚，无法自行生产合格的高强度航天航空级别的碳纤维产品，导致航天航空市场发展较慢。我们认为中国碳纤维产业在长期自主研发，稳步发展之后，国内企业有能力突破国外的技术封锁，未来中国航天航空市场中的碳纤维复合材料需求将大幅度上升。
2.4国家*策大力引导扶持碳纤维产业
*策加码利好碳纤维行业发展，中国企业大有希望。碳纤维产业是国家鼓励的基础性战略性新兴产业，其发展与国防*工密不可分。*府的*策在行业发展中占有重要作用，“两会”上特别强调要重点支持高科技实体制造业“参*”，国务院专门成立“国家新材料产业发展领导小组”以统筹中国新材料产业的发展。国务院及相关部门陆续出台多项举措积极推进中国碳纤维行业的快速发展，为中国碳纤维的产业化进程提供了坚实的后盾。
近年来*府开始对碳纤维企业进行一定的经济补助以维持其良好的经营状态。公司年全年*府补助1.22亿元，约占归母利润的25%，年全年*府补助1.14亿元，预计占归母利润20%左右。我们认为作为目前为数不多的碳纤维上市公司的龙头企业，*府对于光威复材的补助与*策上的支持在未来几年内还将持续下去，有助于企业的*策运营
3、深度布局航空领域,*用产品先行
3.1下游需求增加，航空航天领域发展前景广阔
碳纤维复合材料作为航天航空材料具有先天性能优势，市场潜力巨大。年全球航天碳纤维需求量为21.5千吨，同比增长9.1%；预计到年底，全球碳纤维市场需求量为26.05千吨。碳纤维复合材料在航天领域有诸多先天优势，比如重量小、稳定性高、耐高温等。使用碳纤维材料制造航天器材不仅可以有效的减少飞机本身的油耗成本，还可以对飞机外部结构的稳定起到保护作用，大大保障了飞机等航空航天设备的安全运行能力。碳纤维所拥有的优异的承载力可以让飞机克服较大的初始加速度所带来的材料变形与高温；用碳纤维做制造的飞机外壳不易被氧化，可以更好的提升航天设备的使用期限，是目前*用战斗机首选的复合材料之一。
复合材料的用量成为衡量*用装备先进性的重要标志。在航空复合材料的供应和制造方面，中国拥有巨大的潜在市场需求。目前在国际先进的飞机制造中，复合材料用量持续增长，主要应用部位包括整流罩、平尾、垂尾、平尾翼盒、机翼、中前机身等。目前，碳纤维增强复合材料是最重要的航空航天相关候选材料之一，国外碳纤维起步早，应用已较为成熟；而我国符合国际适航标准的复合材料企业较少，远不及欧美国家的企业数量，应用范围也较为基础。国产高性能碳纤维复合材料的发展较慢，大约从7年起步，经过近十年的发展，目前仍有较大差距。根据我国颁布的《中国制造》，到年国产碳纤维复合材料要满足大飞机技术要求，国产碳纤维用量要达到吨以上，到年高性能碳纤维基本实现自主保障。
光威复材成功研究出高性能碳纤维打破了国外的垄断，让国产战机顺利用上碳纤维材料。光威复材的主打产品T级碳纤维复合材料技术已基本成熟，稳定供货十年，并在直升机上大量使用，其生产的T级碳纤维复合材料也在现代先进战斗机应用。相关技术等级更高的T级碳纤维以光威复材为代表的中国企业也已可量产。目前世界范围内碳纤维广泛应用的最高级别是T级碳纤维，而国际上对我国T实行禁运，无法购买。光威复材募集的Ts与Ts生产线在投产后将释放0吨/年的产能用以满足潜在的*用订单需求。虽然日美企业已开始在研发T等型号碳纤维，但当前世界最先进的客机，采用的碳纤维基本上也就是T。公司生产的T已开始应用于个别飞机与*用直升机，在国产大飞机方面也已在进行相关碳纤维的适航认证。
我国使用碳纤维复合材料主要用于生产武器装备上，*用飞机碳纤维复合材料应用逐年递增。国内的*用碳纤维主要是用于生产战斗机外部结构部件如机翼和一些特殊部位的部件。由于碳纤维复合材料的密度小，能极大地提高了战斗机与导弹的飞行能力与运行时间，且碳纤维复合材料本身具有的结构性能可以对雷达产生的超声波进行吸收，有效的让战机或者无人机躲避雷达，更好地完成战斗任务。*用飞机方面，未来10年，中国新增三代及四代战机的需求预计在1-架左右，歼20结构重量17吨,按照20%的碳纤维复合材料使用率计算，生产架，需求将新增到吨；歼11结构重量16吨,按照10%的碳纤维复合材料1架计算，需求将新增到吨。
中国民用航空是未来国产碳纤维替代的目标领域。在航天航空相关领域中，碳纤维制造业技术在不同领域之间，技术相通、工艺相近、设备设施通用。目前，国际上大部分与航天航空相关的碳纤维订单都被用于制造商用飞机，少部分被运用去制造*用飞机。根据波音及空客年的年报信息，波音的复材飞机B交付架，比年的架增长了6.6%，该机整个外廓除发动机吊挂等少数构件外，几乎全部采用复合材料制造。而空客的复材飞机AXWB交付了93架，比年78架增加19.2%。国产商用大飞机C中碳纤维含量为12%左右，中国和俄罗斯合作的C商用飞机中碳纤维复合材料的使用量预计可达到50%左右。目前中国民航飞机保有量约架，如果逐步替代30%-50%存量，C大飞机将持续放量。C大飞机今年完成6架试飞，预计最迟年完成整个适航取证流程进入量产，目标年产架。再考虑到C、ARJ21等机型的陆续交付，以航空航天领域碳纤维平均渗透率70%估算，约未来10年增新加碳纤维需求量吨。
综上分析，预计年，我国航空航天领域碳纤维需求增量约为吨左右。光威复材在开发*用项目获取一定的订单与技术积累之后将尝试利用原有技术向中国商用大飞机领域或碳纤维无人机等领域布局，使产能效率得到进一步的释放，即相关产业的行为可能会影响到公司的估值。
3.2航天*用碳纤维龙头优势明显，订单盈利稳定
光威复材是国内*用航空航天碳纤维最大供应商，龙头地位明显。*工板块中长期逻辑在于*费开支增加以及*队、国防工业改革带来的行业景气度提升与基本面改善。目前国内*工相关的碳纤维企业主要有光威复材、中简科技、恒神股份和吉林碳谷四家公司。公司年*工订单额为7.4亿，营收远高出其他几家公司，在市场占据主导地位。
公司*用碳纤维业务比例较大，订单具有较强的稳定性。*工订单技术门槛较高，公司及相关订单产品自5年以来经历了十年的研发、验证及生产历程，方才掌握了一系列生产不同*用所需碳纤维的技术。且*工订单因为保密性与装备适配性有关因素一般不会轻易改变相关定型产品的供应商，只会进行一定的产品升级，公司在获得了相关*工订单后市场份额就难以被其他竞争者所替代，市场份额稳定性较强。此外，*用订单少受价格采取审价方式确立，一般在一定期限内价格稳定，利润较为稳定，不会随市场波动。
*用订单占比较大导致应收账款金额比率较大，但坏账风险较小。根据公司年报，公司-年应收账款与应收票据占比均大于90%，年应收票据与应收账款占比有所下跌，这可能与公司风电业务的扩张有关。公司应收销售款项金额较大的主要原因与*品销售形成的应收账款规模较大且回款较慢有关。通常*品的销售循环约定在产品发出并经验收后的一定期限内以电汇或票据进行货款结算，实际结算受*方客户自身资金状况、最终用户航空整机制造厂结算周期等多因素影响，货款结算周期往往比较长，导致应收账款金额较大。不过公司应收账款与应收票据大多为为短期债务，其中82%为一年以内，16%为一到两年内，公司坏账风险较小。
3.3公司订单逐年增加，募投项目即将投产
近年来，公司*品合同订单逐年增加，年3月19日公告签订两个《武器装备配套产品订货合同》，总金额为9.27亿元，执行期/1/1至/1/31，订单总金额同比增长24.9%，*品业务订单稳健增长。
碳纤维行业具有明显规模效应，订单的增加有利于降低生产成本。根据公司披露的成本占比，碳纤维生产中的主要生产成本来自于制造费用，而原材料成本相应较低。造成这样的原因一是因为碳纤维生产所需设备技术含量较高，生产工艺繁琐，机械设备价值较大导致折旧费用较高，二是因为碳纤维在生产过程中需要高温加热，导致电费成本较高。以光威复材年1-6月生产成本为例，其中直接材料成本占比10.52%，机器折旧成本占比37.17%，电费、天然气、蒸汽及煤共占比26.08%。我们可以认为随着订单的增加扩大生产规模将有利于分摊固定成本，增加产品毛利润。
多条TS、TS生产线预计年底竣工，公司有望进一步扩大产能。公司通过募集建设的*民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目产品主要应用在航空、电力、汽车工业、建筑及其结构补强等领域，高强高模型碳纤维产业化项目的产品则主要应用于航空航天、高端体育用品领域，下游行业市场空间广阔。此次两个项目旨在优化干湿法纺丝技术，大幅降低碳纤维单位生产成本，优化产品结构，为公司产品向民品领域拓展奠定坚实基础，利于下游市场开拓，成为公司发展新的利润增长点。建成后TS、TS型号碳纤维产能预计提高2,吨/年，QM/QM（M40J级/M55J级）碳纤维产能提高20吨/年。
4、与VESTAS强强联手，公司风电业务向阳而生
4.1碳纤维应用顺应风电大型化趋势，未来风电领域需求持续向好
风电目前是世界范围内碳纤维应用的第一大领域。风电作为一种清洁能源，是解决当今世界能源短缺和全球环境问题的重要途径之一。风力发电原理是通过将风力带动风车叶片旋转，再通过增速机将旋转的速度提升，促使发电机发电。相比起其他的新能源发电模式，风力发电是一种总体运营成本较低的清洁能源。
目前全球风电安装量已达到GW，其中23GW为海上发电，预计年可达到GW的总安装量。在年中，全球范围内共安装了51.3GW的风力发电机，比去年低了4%，但是依旧保持在每年50GW以上的增速。中国目前已成为最大的风电市场。中国在年底的新增装机量为21.14GW，占全球新装机量的43%，总安装量为GW，是第一个超过总装机容量GW的市场。年中国新增吊装容量高达28.9GW，相较于年增长37%。其中，陆上风电新增26.2GW，增速为36%；海上风电新增2.7GW，增速高达57%。
碳纤维复合材料叶片符合风机轻量化、大型化必然趋势。根据CWEA统计，年，全国新增装机的风电机组平均单机容量为kW，同比增长3.4%；截至年底，累计装机的风电机组平均单机容量为kW，同比增长2.5%。年中国主要新增装机组为2.1MW至2.9MW风电机组，2MW机组市场份额同比下降了8.4%。海上风电机组中，新增机组以4MW为主，累计装机容量达到.8万千瓦，占海上总装机容量的52.9%；少量5MW，5.5MW、6.45MW、6.7MW的机组也开始投入使用。随着市场对大功率风电发电组的需求增加，叶片长度的增加不可避免，对增强材料的强度和刚度等性能提出了新的要求，常见的玻璃钢复合材料开始慢慢显示出在大型风扇发电组叶片中性能的不足。而碳纤维复合材料叶片则更符合风机轻量化、大型化必然趋势。碳纤维复合材料可以在减轻叶片重量的同时,有效提升风能利用率,提升叶片对恶劣环境适应力。当风力机超过3MW、叶片长度超过40米时，碳纤维叶片的优势已明显高于一般的玻璃钢复合材料所制造的扇叶，相应生产成本增加很少，效率却提升一倍。碳纤维的稳定性也可以使得风力发电机组在面对风沙侵，海水腐蚀等日常工作环境损耗下运行更长时间，增加了使用期限也减少了更换成本。目前光威复材依靠从台湾外购大丝束碳纤维生产风电碳梁进入了VESTAS供应体系，成为国内少数有能力供应风电碳梁的企业之一，在市场上拥有较大竞争潜力。
*策助推海上风电强势发展，碳纤维风叶有望迎来高速展期。年，低风速风场和海上风电共同推进了叶片的大型化发展，进一步推动碳纤维在风电领域持续高速增长。根据国家发改委年5月24日发布的关于海上风电补贴的具体通知，对海上风电-年的电价补贴*策进行了明确。在年的抢核准潮之后未来三年国内海上风电将迎来三年的抢装并网潮，行业将持续维持高景气。我们认为受益于风电行业高景气度，公司碳梁业务有望保持高速增长。
4.2深度绑定VESTAS，强强联手共同开发碳纤维风电市场
VESTAS作为全球碳纤维第一大用户，是全球风电用碳纤维主要需求方。VESTAS是目前全球领先的风电生产厂家，全球80%以上风电碳纤维复合材料需求来自VESTAS。VESTAS年年全年订单17.9GW，增长26%破历史记录，全年的收入为亿欧元，不计特殊项目的息税前利润率为8.3％。VESTAS目前主要的市场主要是美洲与欧洲，亚太地区发电量较低。VESTAS年在中国地区全年发电量只有MW，但是在年VESTAS中国总发电量为MW，同比增长38%。在目前中国海上风电市场抢装的情况下，中国市场具有一定的空间，有望携手光威复材保持持续市场高速增长。
VESTAS的优势在于其所拥有的的拉挤成型工艺——低成本碳纤维叶片碳梁成型工艺。碳纤维在风电中的传统的方法是预浸料工艺、碳布真空灌注工艺，成本高、效率低。而VESTAS采取全新的叶片设计，并使用了拉挤碳板制备叶片大梁。相比原有大量技术VESTAS的产品减重40%，成本增加较少，效率则提高一倍，优势非常明显。拉挤工艺是先将碳纤维制成拉挤板材，然后在叶片制作时，在设定位置内，把拉挤板材黏贴在蒙皮上制成大梁。相比于真空灌注和预浸料成型所制得的复合材料，拉挤成型所制得的复合材料在0°和90°方向的拉伸、0°方向弯曲、层间剪切和0°方向压缩性能上都有较为明显的提升，与目前国内市场上其他品牌相比更适用于风电叶片碳纤维复合材料大梁的制作。
目前VestasWindSystem公司的VMw发电机的叶片长44m，采用碳纤维代替玻璃纤维的构件，叶片品质与该公司VMW发电机且为39米长的叶片品质相同。同样是34m长的叶片，采用玻璃纤维增强聚脂树脂时质量为5kg，采用玻璃纤维增强环氧树脂时质量为5kg，而采用碳纤维增强环氧树脂时质量只有3kg。其他的研究也表明，添加碳纤维所制得的风机叶片品质比玻璃纤维的风机叶片轻约32%，成本下降约16%，在风电整机市场尤其是海上风电市场中拥有较强的竞争力。
光威复材目前是VESTAS在中国最重要供应商之一，并积极为全球布局做准备。年，光威复材成立技术攻关团队，依托“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”开启风电碳梁工艺摸索试验，年通过VESTAS英国实验室的认证，年装机实验成功并开始批量供货。年，光威复材已经开始在全球范围内批量供货，供货值达2.6亿元，成为VESTAS碳梁最主要供应商，并荣膺VESTAS最佳供应商。目前，公司碳纤维碳梁风电业务的客户只有VESTAS一家，通过与VESTAS的合作，公司的风电业务年实现收入2.61亿元，年实现收入5.21亿元，占公司总收入的38.20%，实现营收增长%。年10月公司与VESTAS签署《合作谅解备忘录》，就公司配合VESTAS的全球业务布局达成初步意向。
4.3包头产业化项目，利好公司长期发展
公司与VESTAS合作建厂增加生产规模。公司与包头市九原区及VESTAS等共同签署《万吨级碳纤维产业园项目入园协议》。在包头投资20亿建设“万吨级碳纤维产业化项目”，项目分三期进行，首期与二期均计划投资4.5亿元左右，其余部分均在第三期投入。此次项目主要产品是与VESTAS合作生产的风电碳梁相关业务所需要的大丝束碳纤维，从而降低对上游供应链的依赖。此次项目目标实现0吨/年的碳纤维生产能力，一期将建设0吨/年的碳纤维生产线1条。VESTAS仅年共计消耗碳纤维1余吨，产值超过2.6亿，年消耗碳纤维余吨，产值将突破5亿元，到年预计消耗碳纤维2.5万吨。我们认为以目前VESTAS对于碳纤维的消耗能力增长速度，完全有能力接受此次包头项目的全部生产订单。
包头*府大力支持风电发展，全面给予*策支持与下游应用支持。包头市*府对公司在当地的建厂给予了一定的纳税、贷款等方面支持。在生产基地建设方面，当地*府对建设项目的采购贷款申请提供了相应的优惠利率，对后续税收减免，为项目公司提供固定资产投资同期贷款基准利率贴息等*策。包头市是内蒙古的老牌工业城市，配套设施完善，与威海相比包头的电费价格便宜近55%，相应的碳纤维生产成本下降20%左右，这将大大提高单位产品的成本优势，提高产品的市场竞争能力。在下游需求方面，内蒙古是风电装机大省，本身具有一定需求量；同时包头市*府将协调落实优先给VESTAS配置风场资源或优先采用VESTAS风机订单，使项目公司所生产的碳纤维有的放矢。
5、盈利预测
我们对公司-年主营业务收入假设如下
碳纤维及织物营收业务：根据年中期报告，碳纤维及织物为主要产品的*品业务实现同比增长31.38%，（4.23亿元）。同时根据每年公布的订单信息可知，*用大订单每年增速为24%，其余为民用新增，并且募集项目建成年底达产后，新增年产值将达到4亿元，投产后第一年产能实现30%，产能利用率80%，预计新增产能1.1亿元，而光威年底年产值10.47亿元，因此可以预计-年碳纤维及织物营收增速为26%/29%/35%。
碳纤维及织物营收毛利率：*用碳纤维毛利率根据同类碳纤维上市公司中简科技与公司历年年报显示，碳纤维产业*用订单毛利率基本保持在80%上下浮动3%。年可能因为新工厂产能增加但是产量不够导致折旧成本变大，年碳纤维及制品折旧成本预计在4W左右，总共占总成本的37%，总营收的7.4%。预计年增加折旧3W左右，算上产量增加所带来的原材料增加预计总毛利润下降2%-3%,所以预计-年碳纤维及织物毛利率为80%/80%/77%.
碳梁业务：根据年中期报告，风电碳梁业务实现销售收入3亿元，同比增长38.65%，若公司包头业务扩张顺利-年碳梁生产线预计为30/40/50/60。由于中国风电市场，尤其是海上风电市场处于抢装阶段，所以我们假设市场需求远大于供应，公司碳梁业务收入增速与产能增速挂钩，新增产能利用率80%。预计年风电依旧增速良好，如果按上半年增速则全年营业额为7亿，预计-碳梁业务营收增速为33%/25%/20%
碳梁业务毛利率：18年中报营业额2.15亿碳梁毛利率19.42%，18年碳梁业务营业额5.2亿，毛利率21.88%，19年中报营业额3亿，毛利率22.23%。产量与利率呈正关系，目测每年利率增加1%。包头产业园预计于年底竣工，变动生产成本降低23%，折旧费增加近4W/年，假设原折旧费占总成本25%-45%之间，毛利率则浮动与-5%-1%之间，取中位数-2%。随着包头工厂竣工，风电生产规模化毛利率水平预计会逐年降低，预计-年碳梁业务毛利率为23%/22%/23%。
其他业务及其毛利率：公司预浸料与其他业务占总营收规模较小，根据年年中报告，预浸料、制品及其他业务无明显波动，这里预计每年增长收入保持不变与毛利率保持稳定，近三年营收无巨大变化。
基于最新产品价格、产业链布局和对未来行业景气度判断,预计公司-年营业收入分别为17.11/21.43/26.81亿元,EPS分别为1.00/1.28/1.60，P/E分别为45.41/35.53/28.45。
作为碳纤维复材龙头企业，其对标标的主要有中航高科，中简科技，宝钛股份，钢研高纳，菲利华，五家可比公司的PE平均值为59.27。首次覆盖给予增持评级。
6、风险提示
1.*品订单完成和交付缓慢，研发进度不及预期：公司大部分的归母利润来源于*工定制材料订单，*工订单审批立项复杂，交货产品不确定且销售周期较长，可能会因为研发研制的不确定性导致订单交付不及时对公司业绩产生不良影响。
2.产能投放不及预期
*民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目无法及时投产，包头工业园不能即时交付，进口碳梁原料大丝束碳纤维供应成本提高导致对业绩产生不良影响。
3.公司客户集中度较高
公司大部分订单来源于*方与VESTAS，公司议价能力较低，可能导致利润下降。
行业投资评级
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
公司投资评级
买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
基准指数：沪深指数
万联证券研究所
分析师陈雯（执业证书编号：S0270519061）
研究助理：*侃
报告发布日期：年3月9日
风险提示
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