不断向“百年之约”奔赴
作者：郭果
编辑：吴双
风品：令煜、沈河
来源：铑财——铑财研究院
昨日小甜甜，今日牛夫人。
开年，上美股份收获四连跌。截止年1月6日，其收盘价26.65港元，距离25.2港元的发行价并不遥远。相比年12月30日的34港元，累跌超20%。
“港股国货美妆第一股”涨不动了么？“开门黑”背后，一时挤泡沫还是价值回归？
01
20年风雨见证
业绩变脸为哪般？
LAOCAI
提起上美，或许熟悉的人不多，可说起旗下韩束、一叶子，算得声名在外。
上美集团前身为上海卡卡化妆品有限公司，成立于年。
年，国内掀起一波化妆品创业潮。从事化妆品批发的吕义雄捕捉商机创立了“韩束”。20年的风雨沉浮，可以说上美自身就是一部美妆国货成长史。
起初，主打三四线城市，成立仅3年直销收入便超过一亿。年，又将营销重心转向电视购物。经过两年运作，“韩束”跻身国内电视购物第一。
随着微商模式爆红，年9月起企业开始探索，仅40天便销售了一亿。同年10月，又耗资5亿元赞助江苏卫视《非诚勿扰》，被称“中国广告史第一大单”。
当年“韩束”年销售额超50亿。年5月公司完成首轮融资，10月吕义雄在朋友圈发文称，“自11月1日起，公司将正式更名为上海上美化妆品有限公司，并计划在年完成上市。”
遗憾的是，随着微商渠道没落，上市计划遭遇搁浅。年，上美开始发力社交电商、社交直播等渠道。受益于此，在年疫情来袭，公司线下渠道销售降超9成的情况下，线上渠道增长%，进而拉动整体销售增长了15%。
年再启上市进程。然受上市地改变及聆讯资料过期等影响，计划再被延期。直至年12月22日，上美股份才如愿登陆港股，跻身“港股国货美妆第一股”。
兜兜转转终达夙愿，也增加了外界期盼度。那么上市不足一月，就遭“开门黑”自然不是加分项。“港股国货美妆第一股”成色几何？
还是基本面说话。年至年，上美股份营收28.74亿元、33.82亿元、36.19亿元，利润0.59亿元、2.03亿元、3.39亿元；毛利率分别为60.9%、64.7%、65.2%。
营利持续双增，着实亮眼。然年却出现业绩大变脸：
上半年营收12.62亿元，较年同期的18.32亿元减少31.1%；净利0.63亿元，较年同期的1.74亿元下降69.23%。此外，还出现了高达.8万元的资金缺口。
截至年10月底，营收20.82亿元，较年同期的29.25亿元，下滑约28.8%。
业绩大起大落，是否与长期主义人设相符？
上美解释称，伴随疫情散发，上半年公司位于上海的工厂生产和交付均遭困难，其无法交货直接导致下游客户，进而导致客户采购其他品牌商产品。存货有所增加。出于审慎会计原则，报告期内计提了约万元的存货减值。
不可否认，疫情反复、消费不振确让行业承压不轻。比如水羊股份上半年营收22.01亿元，同比增长3.89%；净利1.18亿元，下滑18.75%。丸美股份营收8.17亿元，下滑6.48%；净利1.14亿元，下滑38.11%。
但也有逆势上涨者，如珀莱雅营收26.26亿元，同比增长36.93%。净利2.97亿元,同比增长31.33%。
且一比较便发现，同样营商环境下，上美股份是四企业中营收、净润滑幅最大的。
即使对比行业，年前6月化妆品社零总额亿元，同比下滑2.5%，1-11月为亿元，同比下滑3.1%，也远小于上美降幅。
综合抗风险力几何？外因之外，自身有无原因呢？
02
“三驾马车”集体失速
新品牌没支棱起来
广告营销能解？
LAOCAI
细分业务，上美拥有“韩束”“一叶子”“红色小象”三大品牌。上半年，销售额分别为6.03亿、2.65亿、3.06亿，同比下滑24.25%、43.52%、24.20%。
“三驾马车”集体失速，也给上美股份提了个醒：保持竞争力、提升抗风险力，关键还是产品迭代、品牌唤新。
客观而言，近年来，上美股份并没停止新品牌的研发，曾先后打造出花迷、吾尊、一页、asnami等多个化妆品牌。
招股书亦强调“为了满足不断变化的市场的不同需求，我们不断孵化和开发针对不同消费者群体的新品牌”。
但细观，能承担主要营收的还是靠韩束、一叶子、红色小象。三者年、年、年及截至年前6月，共贡献总收入的86.6%、91.8%、92.2%及93.0%。
集中度、依赖上升度肉眼可见，那么“多品牌战略布局”成效几何？是否有些背道而驰？新品牌为何成长缓慢？
首先需从研发端找答案。
众所周知，科技创新，是美妆护肤品高端价值的重要支撑点。尤其是当下行业同质化、内卷加剧。
据招股书，上美自年品牌创立来，把“自主研发”作为核心战略布局，在年品牌规模化后，组建7名国际顶尖科学家领衔的超人研发团队。同时加大人才引进，吸引了曾任宝洁全球首席科学家、基础研究核心人员*虎博士和在资生堂任职35年的科学家内川恵一加入。
可圈可点，值得肯定。然说千道万，还要白银一片。年至上半年，上美股份研发费用分别为.40万元、.80万元、1.05亿元、.50万元。占同期营收比为2.82%、2.23%、2.83%、3.93%。
虽有可贵提升，对比竞品却不算出众。年至年，创尔生物研发费用率为4.7%、6.06%和9.25%；贝泰妮、华熙生物费用占比也约为4%。
相比之下，高企销售费或更令人印象深刻。年至年及上半年，销售及分销开支分别为13.25亿元、15.36亿元、15.72亿元、6.08亿元；占总营收的46.1％、45.4％、43.4％和48.2％。两者费用相差15.96倍、19.94倍、14.97倍、13.04倍。
孰轻孰重一目了然。到底靠啥驱动成长？核心竞争力几何？
当然，这和当家人的经营思路不无关系。创始人吕义雄曾公开表示，“打广告，不一定能做成品牌，但不打广告，很难做成品牌。”更有“广告低于1.5亿别玩”、“先把广告铺出去，先把狠话吹出去”等言论。
只是，销售费不是万能药。比如年，韩束成为与吴亦凡解约的第一个品牌，险些落入代言人绯闻的连带风波。而往期的“韩风标签”，也在民族自信崛起、新国货风涌中渐无市场
行业分析师刘锐玲认为，销售费虽能短期快速拉动业绩，但也有边际效应、双刃效应，过重投入将反噬盈利能力。尤其于快消品行业，强专业强竞争高迭代，想让市场信服、真正出圈，最终还要靠品质体验、特色口碑、专业取胜，背后是持续研发蓄力、时间经验积累。
没错，看看年的业绩变脸，有无反思处？营销换市场虽快，却难筑持久护城河。短视远视、快慢取舍间，长期主义才是王道。
03
罚单、投诉、分红之问
LAOCAI
的确，价值投资当道，对于驰骋江湖20年的上美而言，长期主义无疑是博得好估值的一把主牌。
然除了业绩成长烦恼，一些内部治理失范处也非加分项。
股权结构看，公司控股股东是吕义雄。本次IPO前，除直接拥有约40.96%股份外，还通过红印投资、上海韩束、南印投资及上海盛颜四家公司，间接持有50.31%股份。即使本次IPO后，吕义雄持股比仍达78.46%。
化妆品业是个长期投入，见效缓慢赛道，即便市场表现强势，要持续做大做强仍需借助资本力量。而高度集中的股权结构，是否有利公司治理的开放性、透明度，决策的公允性、前瞻度常是资本